禹王生物营收净利润暴跌：毛利率也狂降，清仓式分红3.2亿超净利润

《港湾商业观察》施子夫

近期，禹王生物营养有限公司（以下简称，禹王生物）递表港交所，联席保荐人为招银国际与建银国际。

在经历连续三个完整年度的业绩增长后，2025年上半年，禹王生物的财务表现令人咂舌。不仅净利润遭遇七成下滑，其存在的毛利率突遭下跌、高负债、内控等问题，也都随着公司递交招股书，显露在大众眼前。

上半年营收净利润腰斩下滑

天眼查显示，禹王生物成立于1989年，是全球最大的食品级精制鱼油及其制品供应商。1994年，禹王制药成立，同年推出首款产品“忘不了DHA鱼油软胶囊”。于2005年公司开始向加拿大出口鱼油胶囊。自2022年起，公司加快推进智能制造及可持续发展转型。

根据弗若斯特沙利文的数据，以2024年食品级精制鱼油及其制品销量计，禹王生物是全球最大的食品级精制鱼油供应商，市场份额为8.1%。

于往绩记录期间，禹王生物的收入主要来自销售精制鱼油、鱼油软胶囊及其他膳食补充剂产品，以及药品及其他产品。禹王生物有三大类产品，即精制鱼油、鱼油软胶囊及其他膳食补充剂产品及药品及其他。

从收入占比构成来看，禹王生物的大部分收入来自于销售鱼油软胶囊及其他膳食补充剂产品。从2022年-2024年以及2025年1-6月（以下简称，报告期内），来自鱼油软胶囊及其他膳食补充剂产品的销售收入分别为3.25亿元、4.38亿元、5.58亿元和2.49亿元，占当期收入的60.8%、66.2%、67.0%和72.6%。

另一边，期内精制鱼油的销售收入分别为1.96亿元、2.03亿元、2.58亿元和8984.9万元，占当期收入的36.7%、30.8%、31.0%和26.2%。二者合计贡献收入占当期禹王生物总收入的九成以上。

禹王生物的产品除了在国内进行销售外，公司也从事出口销售，并向美国客户销售精制鱼油、鱼油软胶囊及其他膳食补充剂产品。按照销售地区划分，报告期内，公司来自非中国市场的收入占总收入的百分比分别为47.3%、53.0%、60.9%及55.0%；各期来自美国产生的收入分别为8270万元、9760万元、1.13亿元和4070万元，分别占各年度收入的15.5%、14.8%、13.5%及11.9%。

报告期内，禹王生物分别在中国拥有约250家、280家、310家及190家客户。同时，分别在约40个、40个、50个及40个海外国家和地区拥有约220家、230家、240家及190家客户。

整体财务数据层面，报告期内，公司实现营收分别为5.34亿元、6.61亿元、8.32亿元和3.43亿元，净利润分别为6729.7万元、1.02亿元、1.25亿元和2276.4万元，经调整净利润分别为6729.7万元、1.02亿元、1.26亿元和3536.3万元。

得益于主营业务的增长，2022年-2024年，禹王生物的收入分别同比增长23.7%、25.9%。不过值得警惕的是，2025年上半年，公司收入同比减少27.1%，净利润更是暴跌74%，远不及上一年同期的一半水平。

有关营收下滑的原因，公司方面归因于精制鱼油以及鱼油软胶囊及其他膳食补充剂产品收入的减少所致。由于毛鱼油市场价格下跌，导致高、中及低纯度精制鱼油平均售价下跌，2025年上半年，精制鱼油的收入同比减少42.5%，引发整体收入同比出现下滑。

根据弗若斯特沙利文的数据，毛鱼油市场价格的波动通常会转嫁至下游市场，包括精制鱼油。收到毛鱼油市场价格下跌影响，禹王生物的毛利率也出现波动。报告期内，公司毛利率分别为25.4%、28.1%、26.0%和20.7%。

2025年上半年，公司毛利率较2024年末下滑5.3个百分点，下滑较大，禹王生物表示，原因是公司使用了部分在价格下跌前以较高价格购入的毛鱼油，此乃由于维持合理水平的存货，以确保生产不中断及向客户及时交付。

凌雁管理咨询首席咨询师林岳表示：禹王生物在2025年确实出现了显著的利润下滑。其根本原因在于，公司核心产品售价下降的同时，其原材料成本却因前期的高价库存而居高不下，这种“高价进、低价出”的局面严重挤压了利润空间。2025年毛鱼油市场价格下跌，导致禹王生物的精制鱼油和软胶囊等产品平均售价下降，这直接导致上半年收入同比下滑27.1%。

另外，禹王生物超过50%的收入依赖第三方公司进行销售，产品结构单一，精制鱼油和鱼油软胶囊合计贡献了98%以上的收入，抗风险能力弱。尽管公司拥有“忘不了”等自有品牌，但在C端市场表现平平，与Swisse等国际头部品牌相比有巨大差距，品牌缺乏影响力，在分散且竞争激烈的鱼油市场中，公司缺乏强大的护城河来维持产品溢价。

其他财务比率方面，报告期各期末，公司的股本回报率分别为78.8%、59.9%、95.6%和40.4%，资产回报率分别为20.7%、19.0%、24.9%、5.3%。

流动资产净值由正转负，经营现金流波动较大

禹王生物的下游客户主要包括膳食补充剂品牌商及鱼油产品生产商、贸易公司及药品批发商和消费者。从期内贡献占比来看，公司绝大部分收入来自第三方贸易公司。

报告期内，禹王生物向贸易公司作出的总销售额分别为2.86亿元、4.12亿元、4.84亿元和1.79亿元，分别占同期收入的53.5%、62.4%、58.1%及52.1%。截至报告期各期末，公司分别拥有约200名、230名、260名及220名贸易公司及药品批发商客户。

期内，公司向生产商作出的销售额分别为2.36亿元、2.34亿元、3.31亿元和1.55亿元，占当期收入的44.3%、35.4%、39.8%和45.2%。截至报告期各期末，公司分别拥有约40家、50家、60家及60家膳食补充剂品牌商及约90家、100家、110家及90家鱼油产品生产商客户（包括领先的品牌商健美生）。

回顾期内的期间费用支出，报告期内，公司的销售开支分别为1404.9万元、2475.4万元、2462.4万元和1224.9万元，占当期收入的2.6%、3.7%、3.0%和3.6%；行政开支分别为1439.9万元、2009.2万元、1900.7万元和1865.9万元，占当期收入的2.7%、3.0%、2.3%和5.4%；研发开支分别为1736.1万元、2009.4万元、2903.6万元和1127.9万元，占当期收入的3.2%、3.0%、3.5%和3.3%。

2023年，禹王生物的销售开支同比增加76.2%，一方面由于该年度公司设立上海分公司及扩展青岛分公司导致的员工人数增加及销售团队平均薪酬上升，另一方面，与在线串流推广相关的服务及咨询费用增加，广告及市场推广开支增加有关。

截至2025年6月末，禹王生物共计拥有354名员工，其中生产及仓库166人，销售及市场营销73人，质量控制22人，研发44人，行政及其他12人，其他37人。

另外，在日常业务中，禹王生物也会产生一定的贸易应收款项及存货。于往绩记录期间，公司一般向客户授出高达0至60天的信贷期。

报告期各期末，公司的存货分别为1.49亿元、2.1亿元、1.4亿元和1.33亿元，存货周转天数分别为109天、138天、104天及92天。

同一时期，公司的贸易应收款项分别为2753.0万元、2634.1万元、3485.5万元和5221.6万元；计提预期信贷亏损拨备160万元、180万元、160万元和160万元，贸易应收款项周转天数分别为20天、16天、14天和24天。

截至报告期各期末，公司的流动资产总计分别为3.99亿元、4.83亿元、3.33亿元和3.32亿元，流动负债总额分别为3.62亿元、3.32亿元、3.72亿元和3.48亿元，流动资产净值分别为3840.4万元、1.5亿元、-3921.7万元和-1567.7万元。值得警惕的时，于期内禹王生物的流动资产已由正转负，流动负债已经超过了其流动资产公司面临着巨大的短期偿债压力。

报告期各期，公司的流动比率分别为1.1、1.5、0.9和1.0，杠杆率分别为2.0、0.8、3.7和1.7。

账面资金方面，截至报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为5656.3万元、1.03亿元、1.98亿元和4232.2万元，期末现金及现金等价物分别为2433.8万元、5329.9万元、1.27亿元和1.23亿元。

清仓式分红3.2亿超净利润，子公司违规融资

截至招股书实际可行日期，刘汝萃及由其控制的惟微投资、传奇投资及LRCHoldingLimited作为一致行动人，合计控制禹王生物56%股权，为公司的控股股东。

外界不少目光注意到，2024年12月，禹王生物宣派3.2亿元的股息。截至最后实际可行日期，公司的应付股息为5580万元。IPO前夕的大手笔分红无疑引起外界不少争议。最近三个完整年度，公司净利润之和约为2.94亿元，此次分红要超过公司最近三年净利润之和。

在此之前，沪深交易所曾明确了突击“清仓式”分红的具体标准：报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80％；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50％且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补流和还贷合计比例高于20％。

著名经济学家宋清辉表示：拟IPO公司在高负债、业绩剧烈下滑的情况下进行大额分红，会加剧了自身的财务压力。同时，上市前夕突击分红，分红全部流向上市前的实控人家族，也引起外界对于公司上市募资必要性、募资用途合理性及公司治理水平与内控有效性的质疑。

另外，除了业务层面存在潜藏压力，禹王生物面临其他经营风险问题同样不少。

招股书显示，2022年4月至2023年9月期间，禹王生物的全资附属公司山东禹王制药有限公司（以下简称，禹王制药）与多方订立票据融资安排以自山东省合共两家商业银行（发出银行）获得银行承兑票据（有关票据）。根据适用于中国的发出银行的相关法律的规定，该等票据仅部分由相关交易支持。于2022年、2023年，相关票据结余分别为1.19亿元、0.4亿元，合计为1.59亿元。

另外，禹王生物还曾涉及偏离行为。公司若干银行贷款的所得款项并未依相关贷款协议条款的指定用途使用（偏离）。禹王制药首先将该等银行贷款的贷款所得款项划转至指定收款方，再转回至禹王制药用于本集团的营运资金。

于往绩记录期间，禹王制药与4家银行（放贷银行，连同发出银行统称相关银行）订立贷款协议，协议包含受托支付条款，根据该条款，上述银行贷款的贷款资金应由放贷银行直接支付给指定收款方，用于约定的贷款用途。2022年1月至2023年11月期间，公司获得一系列贷款（相关银行贷款），但未按相关贷款协议条款的指定用途使用（偏离，与票据融资安排统称融资安排）。相关银行贷款的资金首先划转至指定收款方，再由指定收款方转回至禹王制药，最终用于公司的营运资金。2022年、2023年，相关银行贷款的金额分别为1.11亿元、1.31亿元。

禹王生物表示，禹王制药已自2023年11月起停止所有偏离，于2025年10月前，已全额清偿相关贷款的所有未偿还本金。

报告期内，禹王生物的社会保险及住房公积金供款总缺额分别为260万元、400万元、360万元和240万元，合计1260万元。

从2022年末-2024年末以及2025年6月末，禹王生物的董事酬金总计分别为180.7万元、416.9万元、472.7万元和747.6万元，三年六个月的时间合计增幅约为313.72%。（港湾财经出品）