片仔癀 | 增长转折点还是周期回调

$片仔癀(SH600436)$

百年品牌如何度周期

作者 | 胜马财经 陆马

编辑 | 欧阳文

曾经一粒难求的“药中茅台”，正面临高光褪色的严峻考验。

近日，片仔癀发布2025年第三季度财报，公司前三季度实现营收74.42亿元，同比下降11.93%；归母净利21.29亿元，同比下降20.74%，这是片仔癀近十年以来首次出现前三季度营收与净利双降的情况。第三季度单季表现更为惨淡，实现营收20.64亿元，同比下降26.28%；净利6.87亿元，同比下降28.82%，这份被市场解读为转折点的三季报，是否宣告了片仔癀十年增长神话的终结？

核心财务指标承压

三大板块全面下滑

片仔癀多项核心财务数据不容乐观，前三季度，公司扣非净利润同比下降30.38%至18.91亿元，降幅高于净利润，表明公司主营业务盈利能力出现下降。更令人担忧的是，公司经营活动产生的现金流净额同比大幅下降62.53%，仅有4.87亿元，这一数据降幅远高于利润下滑幅度，显示公司主营业务“造血”能力出现减弱。分季度看，公司业绩呈现加速下滑趋势，今年第一、第二、第三季度，公司营收同比变动幅度分别为-0.92%、-9.79%和-26.28%，降幅持续扩大。

片仔癀三大主营业务板块——医药制造、医药流通和化妆品，罕见地同时出现收入下滑。作为公司收入占比超过一半的核心板块，医药制造业前三季度实现收入40.16亿元，同比下降12.93%，其中，核心产品肝病用药（即片仔癀系列）营收38.80亿元，同比下降9.41%，心脑血管用药收入仅0.93亿元，大跌65.20%。；医药流通业务收入28.87亿元，同比下降8.45%；被寄予厚望的化妆品业务，前三季度营收4亿元，同比下降23.82%。

从毛利率看，公司各主营业务指标普降，其中，核心业务医药制造毛利率同比下行7.51个百分点，降至59.38%；肝病用药毛利率降至61.11%，同比减少9.68个百分点，与2021年同期相比，这一指标从81.92%的高点下降了近20个百分点。

提价策略遭遇失灵

渠道积压消费退潮

片仔癀业绩下滑的背后，是成本压力与定价逻辑失灵的双重挤压。公司核心原料天然牛黄的价格从2023年1月的65万元/公斤，一路飙升至2024年的峰值165万元/公斤，涨幅超过150%，尽管目前价格有所回落至145万元/公斤，但仍较两年前高出123%。原材料价格的持续高位运行，大幅推高了公司生产成本，以一片含天然牛黄0.1克的片仔癀锭剂计算，仅牛黄一项成本就较2023年增加近100元，直接压缩了利润空间。

过去二十余年，提价一直是片仔癀应对成本压力的核心策略。2023年5月，公司将片仔癀锭剂价格从590元上调至760元，然而，这一策略在2025年明显失效，面对终端滞销，尽管公司官方维持760元/粒定价，但部分电商平台实际售价已降至590元左右，价差幅度超22%。

片仔癀渠道体系过往存在囤货、涨价套利的循环，经销商大量囤积现货等待提价，部分终端药店将药品当作投资品炒作，而非用于真实消费。截至2025年9月30日，片仔癀存货高达61.6亿元，较2024年底增加超10亿元。而随着价格预期降温，渠道端开始被动去库存，呈现“进货意愿骤降、终端动销停滞”双重压力，直接反映在营收与现金流的下跌中，片仔癀不得不主动控制发货以梳理渠道。

片仔癀长期依赖的消费属性，在宏观经济承压的大环境下也遭遇了挑战。与传统治疗性药品不同，片仔癀的临床价值口碑相传，其产品更多承载着礼品、社交属性，在商务馈赠、节日送礼场景中需求旺盛，属于非刚性消费品类。在消费者缩减非必要开支的背景下，这类非必需消费品首当其冲受到冲击。目前，不仅片仔癀出现终端滞销，就连此前同样被视为“社交硬通货”的茅台，也面临终端去化压力，侧面反映出高端非刚性消费市场的整体疲软。

增长曲线青黄不接

寻求产业投资破局

面对主业增长乏力，片仔癀的多元化布局也面临协同困境。片仔癀2014年开始实施“一核两翼”大健康发展战略，在夯实医药制造业的基础上，加强化妆品、日化产品及保健品、保健食品两翼。然而，这些新业务尚未完全形成有效协同。一方面，公司新业务营收占比不足10%，难以对冲医药制造业的下滑，另一方面，跨界领域竞争激烈，比如牙膏市场中，云南白药等巨头早已占据大部分市场份额，片仔癀的品牌溢价难以直接复制。

研发投入的不足也制约了片仔癀的创新能力，2025年前三季度公司研发费用约1.8亿元，远低于头部创新药企的投入比例。数据显示，在中药配方颗粒、经典名方开发等政策红利领域，片仔癀的布局明显滞后于同仁堂、华润三九等竞争对手。

片仔癀近年来频频出手产业投资，试图拓展业务边界。2024年，公司主要推进参与设立两支基金，即“圆山基金”和“盈科基金”，公司全资子公司片仔癀投资对这两支基金分别认缴出资2亿元和2.9亿元。进入2025年，片仔癀继续以LP身份参与设立产业基金，3月、8月、9月底，公司连续公告拟投三支10亿级产业基金，投资领域均为医疗健康/大健康。公司表示，此举是战略发展的前瞻性布局，在保证主业稳健发展前提下，以基金投资为抓手，借助专业投资机构优势，加速医药产业聚集，但投资成效尚待观察。

从稀缺驱动到价值创造

市场分析人士认为，片仔癀要走出业绩滑坡的困局，必须重构研发、产品和市场的正向循环。公司的核心竞争力需从礼品消费转向临床需求，公司应加大循证医学研究投入，拓展在肝病、肿瘤辅助治疗等领域的临床应用场景；渠道体系也需从囤货驱动转向终端动销，一方面，优化经销商体系，建立“以终端动销为导向”的考核机制，压缩渠道库存，另一方面，发力线上渠道，通过电商平台、私域流量等直接触达消费者，培育日常化、理性化的消费习惯；与此同时，大健康业务应聚焦药食同源差异化壁垒，围绕片仔癀的解毒、抗炎等功效，开发针对性的健康食品、药妆产品，利用中医药理论构建产品壁垒。

胜马财经认为，片仔癀的困境折部分中药老字号重资源、轻创新能力的共性问题，过去依赖独家产品与品牌形象支撑的模式，正在被新的市场逻辑重构。从“一药难求”的神话，到如今的增长寒潮，片仔癀的境遇提醒所有老字号：唯有跳出提价依赖，以更开放的心态拥抱创新，才能让百年品牌在新周期中焕发新生。

END

关注我们，阅读更多精彩内容

胜马财经诚意原创，未经授权禁止转载