当AI制药退潮，一家“硬碰硬”的Biotech正在走向港交所

在港股生物科技板块经历连续数年的估值塌缩之后，市场对“创新药”的态度已经发生了微妙变化——概念不再稀缺，平台也不再性感，真正稀缺的是能在可见时间内走到注册与商业化节点的产品。

正是在这样的背景下，成立仅六年的成都赜灵生物选择递表港交所。与过去几年大量以“AI 制药”“平台型创新”为核心叙事的生物技术公司不同，赜灵生物的招股书显得异常“务实”，两款核心产品已经进入Ⅲ期注册性临床，适应症明确、竞争格局清晰、临床对照对象直接指向现行标准疗法。

但问题也随之而来，在港股投资者对生物科技风险偏好仍然谨慎的当下，一家尚无任何商业化收入、仍处于持续亏损状态的后期 Biotech，究竟是“来得正是时候”，还是被迫在窗口收窄前尽快上岸？

当创新药不再稀缺，赜灵生物开始押注“对现有疗法的正面冲突”

用一句话概括赜灵生物的产品策略，那并不是“寻找空白市场”，而是正面进入成熟治疗范式，试图在一线治疗中完成替代。这是一种高风险、但一旦成功回报极高的选择。

以核心产品FM为例，骨髓增生性肿瘤（MPN）并非新兴赛道。恰恰相反，这是一个已经被第一代 JAK 抑制剂深度塑造的成熟市场。

芦可替尼自上市以来，凭借对症状改善和脾脏缩小的明确疗效，长期占据治疗核心位置，2024 年全球销售额达到47亿美元，跻身重磅肿瘤药物之列。

但问题在于，芦可替尼的成功同时也暴露了这一代药物的天花板：疗效主要停留在症状控制层面，对骨髓纤维化进展的逆转能力有限，且泛JAK1/2抑制带来的血液学毒性始终存在。这为“下一代JAK2靶向药物”留下了窗口。

FM的差异化并不在于“多一个靶点”，而在于其试图从结构层面重新定义JAK2抑制逻辑。通过同时作用于JH2假性激酶结构域和JH1激酶结构域，FM在理论上提高了对JAK2的选择性，从而规避泛抑制带来的血小板减少问题。

同时，对FLT3与CDK6的适度抑制，使其不再只是单点调控信号通路，而是尝试对疾病生物学进行多层干预。

真正具有冲击力的，是其与芦可替尼的头对头临床数据。在中高危骨髓纤维化患者中，FM在双终点上的应答率显著高于标准治疗，并显示出对骨髓纤维化状态的改善或稳定趋势。这一结果意味着，FM的潜在定位并非“二线补充”，而是直接冲击一线用药格局。

相比之下，另一款核心产品PM的逻辑更具“逆周期色彩”。在CAR-T等细胞治疗成为复发/难治DLBCL治疗焦点之后，小分子药物在这一领域的存在感正在被不断压缩。

但现实是，CAR-T并非万能，尤其是在双表达淋巴瘤、TP53突变等亚型中，疗效不稳定、可及性有限的问题始终存在。

PM的切入点并非“颠覆”，而是“补位”。通过高度选择性抑制HDAC I/IIb，同时规避可能引发的心血管与免疫毒性，PM试图在安全性与疗效之间重新找到平衡。在已完成的II期临床中，其在高风险DLBCL亚型中的单药疗效，构成了对现有治疗路径的现实挑战。

从资本市场角度看，这两款产品的共同点在于：它们并不依赖对未来适应症扩展的想象，而是在当前临床实践中寻找替代机会。这为赜灵生物的估值提供了相对清晰的“下限逻辑”，但同时也意味着，一旦Ⅲ期结果不及预期，其回旋空间将明显小于早期平台型公司。

平台叙事退潮之后，赜灵生物还能否持续“造出下一款药”？

如果说 FM 和 PM 决定了赜灵生物的短期价值，那么其长期想象空间，仍然系于那套被反复强调的技术平台体系之上。

过去几年，AI 制药曾是资本市场最热衷的标签之一。但随着多家平台型公司在临床阶段受挫，市场开始意识到一个现实问题：算法并不能替代生物学本身。

在这样的语境下，赜灵生物将自身能力拆解为三个平台——结构生物学驱动的 ZeniFold、AI 赋能的 ZeniMind，以及临床相关模型筛选的 ZeniScreen，本质上是在回答一个更具体的问题：平台是否真正参与了“造药”，还是仅停留在工具层面。

从现有产品反推，FM与PM至少在分子设计层面体现出清晰的结构导向思路。无论是JAK2 双结构域的协同作用，还是PM独特的非线性大三角形帽结构，其创新点并非简单的靶点堆叠，而是对既有药理缺陷的针对性修正。这在一定程度上，验证了平台在“问题定义”阶段的有效性。

但资本市场更关心的是，这种能力是否可复制。赜灵生物目前拥有8条管线，覆盖血液瘤、实体瘤、中枢神经系统及免疫炎症疾病，看似分布广泛，实则仍围绕小分子药物的结构优化逻辑展开。这种聚焦，有助于控制研发复杂度，但也意味着其平台优势是否具有跨适应症的普适性，仍需时间检验。

财务层面，赜灵生物的状态并不意外：尚无商业化收入，研发投入持续拉高，亏损主要由研发费用与金融负债公允价值变动构成。2025 年完成 5.11 亿元人民币 C 轮融资、投后估值 34.11 亿元，某种程度上也反映了一级市场对其“后期确定性”的提前定价。

这正是赜灵生物此次IPO的微妙之处，它并非在估值高点冲刺，而是在一级市场完成阶段性定价后，选择将不确定性转移至二级市场。在港股投资者日益强调现金流、审批节奏与商业化路径的当下，这种选择并不轻松。

从更宏观的视角看，赜灵生物或许代表了一类正在浮现的 Biotech 形态：它们不再以“平台想象”换取溢价，也不再回避与成熟疗法的正面竞争，而是以真实临床进度换取资本市场的耐心。这条路并不性感，但足够现实。

问题只剩下一个——当Ⅲ期数据真正落地、监管审批与商业化执行接踵而至时，赜灵生物能否证明自己不仅是一家“走到后期的公司”，而是一家能持续穿越周期的制药企业。