中国第三大出行平台冲刺港股：T3出行的估值逻辑正在重写

4月22日，南京领行科技向港交所主板递交上市申请；招股书里，它把自己定义为一个把AI嵌进需求预测、车辆调度和资源配置的“AI+出行”平台。

T3出行这次递表港交所，真正值得写的，不是“又一家网约车公司来上市了”，而是资本市场第一次要更认真地回答一个问题：出行平台到底该按什么逻辑定价。

过去几年，这个行业的估值语言并不好听，补贴、亏损、合规、价格战、司机运力波动，几乎构成了投资人对出行资产的默认印象。

可T3显然不想再讲老故事。

截至2025年底，T3覆盖194座城市，服务超过2.345亿注册用户，2025年完成7.972亿笔订单，GTV达到189亿元，按订单量计已是中国第三大智慧出行平台。

更重要的是，它在2025年实现了744万元净利润，成为灼识咨询口径下中国最快实现盈利的大型智慧出行平台。放在港股当前的环境里，这个时间点也很微妙：KPMG数据显示，香港2026年一季度IPO募资额达到1099亿港元，是近五年来最强开局；路透也提到，AI相关新股正在成为这一轮港股复苏里最受追捧的一类资产。

T3现在走上来，碰上的已经不是单纯“网约车该不该上市”的旧问题，而是“当出行行业从补贴模型走向效率模型，市场会不会给它一套新的估值语言”。 

T3站在一个很少见的位置上

T3的真实位置，并不只是“中国第三大平台”这么简单。它和传统互联网出行平台的出身不一样。

招股书显示，T3背后站着一汽、东风、长安，也有腾讯和阿里这样的互联网股东；从股权和业务结构看，它更像是车企体系、互联网能力和城市出行运营三套资源被硬拼在一起的结果。

这样的公司，在中国出行行业里并不多见。它不是从流量入口反向切进运力，也不是单纯从车厂往共享出行延展，而是从一开始就带着整车供给、技术平台和运营场景三条线一起长。这个结构决定了，T3的竞争力不一定最像互联网公司，但它在合规、车辆可控性、供给稳定性和后续Robotaxi协同上，天然比纯撮合平台更有产业纵深。 

这也是为什么招股书里最值得注意的，不是单一排名，而是几组放在一起看的数字：截至2025年底，T3已经进入194座城市，注册乘客超过2.345亿，注册车辆140万辆；2025年完成7.972亿笔订单，GTV为189亿元，月活跃乘客达到3897万人，月活跃司机达到63万人。

单独看任何一个数字，未必会让人惊呼“颠覆行业”；但把它们放在一起，就会看到T3已经不是一个区域性玩家，而是一个真正跑出规模网络效应的平台。对出行行业来说，规模不只是市场份额，更是调度系统、车辆供给、城市密度和订单匹配效率能不能形成自我强化的前提。T3今天能够被资本市场重新审视，首先就是因为它已经过了“有没有资格谈平台效应”这一关。 

还有一点容易被忽略：T3不是在最火的时候来讲上市故事，而是在港股对AI和产业资产重新恢复兴趣的时候进场。T3此前完成过两轮Pre-IPO融资，A轮总对价约77.2亿元，B轮约12.3亿元，B轮每股成本已高于A轮，至少说明过去几轮融资里，市场对它的定价并不是单纯建立在网约车补贴扩张上，而是建立在业务扩张和财务表现改善上。

在这个时间点港股递表，一方面是因为香港市场对中国新经济和AI叙事的接受度在回升，另一方面也是因为T3自己终于拿到了一张更像“可被资本市场阅读”的财务报表。

 盈利拐点已经出现

如果只看财务表面，T3这三年的改善确实很明显。招股书显示，2023年至2025年，公司总收入分别为148.96亿元、161.06亿元和171.09亿元；同期毛利从6038.5万元升至16.15亿元，再到22.20亿元，毛利率从0.4%提高到10.0%，再提高到13.0%。

2025年，公司实现744万元净利润，调整后净利润为5299.9万元。这说明它已经走出了出行行业最典型、也最让投资人头疼的那条老路：收入在长，利润却始终看不见。对一家出行平台来说，先把毛利率拉起来，再把净利润转正，本身就是一道很难跨的坎。T3至少证明了，它不是只能靠补贴把规模撑起来的公司。 

但如果再往里拆，T3这份盈利又明显不是“已经高枕无忧”的盈利。2025年744万元净利润，放在171亿元收入体量上，净利率几乎可以忽略不计；调整后净利率也只有0.3%。这意味着它虽然跨过了盈亏线，但利润垫子还很薄，抗波动能力并不强。

市场真正会盯的，不是“有没有盈利”，而是“这份盈利靠什么来的”。从招股书披露看，这轮改善主要来自几件事叠加：网约车主业收入持续增长，占总收入比重从2023年的92.1%提高到2025年的95.5%；2024年平台平均订单价值从22.4元提升到23.7元；激励率下降；同时2025年通过更强的司机获取、留存和成本管理，进一步把网约车毛利率抬到了12.3%。这说明T3的利润修复，更像是一场组织效率和调度效率的胜利，而不是需求突然爆发带来的红利。 

这也决定了，T3眼下的盈利更接近“结构性修复”，而不是“高增长阶段的利润自然释放”。它的好消息是，模型已经跑通；它的难点是，这个模型还需要继续证明自己足够稳。毕竟出行平台的利润，天然很容易被几个变量打穿：订单密度不够、司机补贴回升、监管要求提高、Robotaxi和AI继续加大投入，任何一个因素都可能让刚刚转正的利润重新变薄。

招股书也能看出这一点——T3虽然已经进入盈利阶段，但仍在持续投入大模型、Robotaxi和城市运营网络，资本市场不会因为它赚了744万元，就立刻把它当成“稳定现金流资产”。更现实的看法是，它已经拿到了重估的入场券，但还没拿到彻底改写估值体系的通行证。 

要争的不是排位，而是“AI出行平台”这层溢价

T3这次IPO最有意思的地方，在于它没有把故事讲得很旧。招股书里，公司反复强调的不是简单的订单增长，而是“AI+出行”。它已经开发出中国首个可同时调度有人驾驶车辆和Robotaxi的混合调度平台，并推出了“领行阡陌”大模型。

按照招股书口径，“领行阡陌”是中国智慧出行行业首个行业大模型，也是唯一同时完成生成式算法备案和生成式AI服务备案的行业大模型。这个模型不是摆在PPT上的概念，而是已经部署到生产系统中，主要服务于智能调度、安全管理和司乘服务三条链路。

换句话说，T3想让资本市场看到的，不再是“我有多少司机和订单”，而是“我能不能把需求预测、运力分配、城市调度和用户服务做成一套越来越像基础设施的系统”。 

如果把这件事再往前推一步，T3其实是在押两个未来。一是AI调度继续替代人工运营经验，提升匹配效率、减少空驶、降低获客和履约成本；二是Robotaxi商业化逐步成熟后，平台可以顺势从有人驾驶运力调度者，变成无人驾驶运力的组织者。

招股书给出的信号已经很明确：截至最新可行日期，T3的Robotaxi无安全员路测里程超过4.1万公里，在中国智慧出行平台中排名第二；到2025年底，平台已接入超过300辆Robotaxi，在南京和苏州开展L4道路测试。与此同时，公司在募资用途里明确提到，募集资金将用于建设全栈Robotaxi能力、升级“领行阡陌”、继续加深城市覆盖，以及与AI入口平台合作获取流量。它甚至在文件里直说，“一站式AI门户”正在成为新的流量入口。这个表述很重要，因为它意味着T3已经不只把自己看成一个打车App，而是在尝试把自己嵌进下一代AI服务入口里。 

从更大的产业角度看，这条路也不是没有想象空间。招股书援引灼识咨询数据称，中国智慧出行市场GTV在2025年已达到7.314万亿元，2030年有望升至9.5401万亿元；自动驾驶出行服务市场则可能从2025年的10亿元增长到2030年的928亿元。

更关键的是，出行费用里大约60%是人工相关成本，Robotaxi商业化后，到2030年每公里成本有望比有人驾驶降低60.5%。这组数字为什么重要？因为它解释了为什么资本市场会开始重新看待这类资产：如果AI调度解决的是效率问题，Robotaxi解决的就是成本结构问题。

前者改善利润率，后者可能改写行业天花板。T3眼下当然还没有走到后者真正落地的时候，但它至少已经把自己放在了那个方向上。对出行平台而言，这比单纯证明“还能接更多单”要值钱得多。 

结语

过去市场看这类公司，先看补贴，再看亏损，再看合规，最后才看技术；T3想做的，是把这个顺序倒过来：先证明调度效率和系统能力，再证明盈利，再去争取AI和Robotaxi的远期想象力。

它现在已经证明，网约车平台不是只能靠价格战活着，也不是永远做不到盈利；但它还没有完全证明，AI调度带来的利润改善足够深、足够稳，能够支撑资本市场给出真正意义上的估值切换。

下一步市场最想看的，也不是它“终于上市”这件事，而是上市之后的几组数据：利润能不能持续、AI调度能不能继续抬高单位经济模型、Robotaxi能不能从技术储备走向更清晰的商业化路径。要是这些答案陆续变清楚，T3的IPO就不会只是一次融资事件，而会成为中国出行行业从补贴竞争转向效率竞争的一个标志性样本。