SK海力士赴美上市背后的估值野心

赴美上市将使SK海力士获得新的投资者群体，并有望缩小其与竞争对手之间的估值差距

文｜《财经》研究员 成孟琦

编辑｜郭楠

SK海力士已提交美国IPO申请，计划在纳斯达克上市，股票代码为“SKHY”。

具体而言，SK海力士计划通过在纳斯达克发行美国存托凭证（ADR）筹资45.45万亿韩元（约合290亿美元），相关证券发行预计将于7月10日正式启动，申购日与缴款日定为7月14日，新股上市日期定于7月29日。

韩国业内人士对SK海力士赴美发行存托凭证预期较高，这一交易金额将超过阿里巴巴在2014年纽约上市时所筹集的218亿美元，成为有史以来规模最大的ADR发行。

此外，如果SK海力士成功上市，将成为韩国第一只在美上市的ADR。此前，三星虽曾在伦敦市场发行过GDR（全球存托凭证），但美股ADR尚无先例。

市场对存储芯片的旺盛需求推动相关股票大幅上涨，SK海力士今年以来已累计上涨350%，过去12个月累计涨幅一度超1000%。赴美上市将使SK海力士获得新的投资者群体，并有望缩小其与竞争对手之间的估值差距。

6月22日，SK海力士股价一度上涨6.5%至295万韩元，总市值突破2082万亿韩元，超越三星电子，成为韩国综合股价指数（KOSPI）市值最高的上市公司。这是自2000年11月以来，三星电子连续26年稳坐韩国股市市值头名的纪录首次被打破。

截至6月25日发稿，SK海力士股价上涨超15%，每股报297万韩元，总市值约2118万亿韩元。

赴美上市的逻辑

股价与市值的涨势，折资本市场对AI存储龙头SK海力士的高度追捧，但与之并存的，却是其估值水平与美国同业公司之间的差距。

“当前韩国股市虽然涨幅巨大，但无论是三星还是SK海力士，其估值水平实际上并未显著提升。”南方东英资产管理首席投资官王毅告诉《财经》，“这两家公司恰好处于AI资本开支的关键节点上，并且这一节点恰恰是整个产业链的‘瓶颈’环节。以SK海力士为例，它是英伟达最大的存储供应商，提供了后者约六成到七成的HBM需求，但其估值却远低于美国竞争对手美光科技。从韩国业界的视角来看，这种估值折价是不合理的，既然公司基本面如此强劲，为何还要承受折价？赴美上市恰恰是解决这一问题的关键路径。”

“从与韩国金融圈同业交流的情况来看，市场对SK海力士赴美上市后的估值修复抱有很高的预期。”王毅对《财经》表示。

这一判断并非孤立的市场直觉，国际投行同样给出了明确的量化依据。汇丰研究发表报告称，过去13年间，同业美光（MU.US）平均享有较SK海力士高出35%的溢价，预期SK海力士二季度业绩表现强劲，维持“买入”评级，目标价自290万韩元上调至400万韩元。

从机制上看，海力士ADR如何带动其估值修复？王毅认为，首先，美股市场对半导体龙头的追捧将直接推高ADR价格，使其获得高于韩国本土的估值溢价；其次，如果ADR因高溢价而上涨迅速，投资者将有动力将韩国本土的SK海力士股票转换为ADR，以享受更高估值，随着韩国本土的供给减少，其估值也将随之向上爬升。

有分析人士指出，在美股发行ADR，将有助于SK海力士接触仅投资美股的被动基金、ETF与长期机构资金，从而获得应有的估值重估。

“最近，韩国股市涨得太快，导致触及外资亚洲区域的配置上限，被迫卖出韩国股票、转而买入涨幅相对较小的日本市场。但如果SK海力士以ADR形式在美股上市，它就完成了从‘亚洲股票’到‘美国股票’的属性转换。对于全球投资者而言，它不再占用亚洲权益的配置额度，而是进入了美国权益这一规模更大的配置框架。从理论上讲，欧美资金可以配置更多的SK海力士了。”王毅表示。

估值修复的逻辑要想落地，离不开坚实的基本面支撑。6月18日，SK海力士宣布已向主要客户供应12层HBM4E样品，该产品是面向人工智能的下一代超高性能DRAM。业绩方面，据SK海力士最新公布的2026年一季度财报，期内实现营收达52.58万亿韩元，环比增长60%，同比大幅增长198%，创下单季营收历史新高。营业利润方面，实现37.61万亿韩元，连续第四个季度创下历史新高，环比增长96%，同比增幅高达405%。营业利润率达到72%，同样为历史最高水平。

SK海力士在财报中表示，随着AI技术从训练阶段向推理和代理式AI演进，高性能存储需求持续旺盛，而供应端维持紧张态势，预计有利的定价环境将持续。

产能扩张方面，SK集团董事长崔泰源近日接受采访时表示，为满足AI计算对内存芯片日益增长的需求，SK海力士计划在2034年前将晶圆产能扩大至目前的三倍。根据目前的规划，SK海力士晶圆产能将在五年内（2031年内）翻倍。

6月24日，韩国总统办公室政策室长金容范表示，SK海力士和三星电子建立新半导体集群的计划已进入最后讨论阶段。金容范指出，由于AI行业对芯片的需求呈现“爆发式增长”，两家公司现有的龙仁半导体集群建设进程将大幅提前。其中，SK海力士计划在龙仁建设四座晶圆厂，目前正讨论将第四座工厂的完工时间从原定的2044年大幅提前至2034年。

韩国股市持续暴涨暴跌

然而，当市场将全部目光聚焦于存储龙头的业绩与估值时，韩国股市自身的结构性脆弱也在同步增加。占据了全球AI存储链“卡脖子”位置的三星与海力士，带领韩国股市成为今年全球最受瞩目的市场，也加剧了韩国股市的动荡。

6月23日，韩国股市迎来“黑色星期二”，一天之内，韩国股市经历了1次熔断、2次交易暂停。当天午后，韩国综合股价指数（KOSPI）跌超8%，触发熔断机制，暂停交易20分钟。20分钟后，熔断机制解除，KOSPI指数持续下探，最终收跌9.99%，报8203.84点。这一单日跌幅在韩国股市历史上排进前五。

复盘这场暴跌，直接触发点是三个信号的共振：SK海力士放缓HBM4扩产传闻引发信仰松动；美光财报前的高位获利了结情绪传导至亚洲市场；韩国监管对杠杆ETF的公开警告直接引发了恐慌性踩踏。

韩国韩亚证券策略师Lee Jae Mahn指出，近日韩国股市已显现出若干过热迹象，包括SK海力士的估值已高于三星电子。

6月24日，韩国股市迎来大幅反弹。三星电子计划推进约90万亿韩元的股票回购计划，受此影响，三星电子早盘一度大涨，带动韩国综指反弹。截至当日收盘，KOSPI上涨3.6%，三星电子、SK海力士分别涨超9%、2%。

6月25日，受美光科技业绩超预期刺激，亚洲芯片股接力大涨。美光科技股价盘后飙升15%，原因是公司业绩和预测均超出市场预期，重新提振投资者对AI行业前景的信心。KOSPI 200期货上涨5%后，韩国交易所启动侧车机制（Sidecar），程序化交易暂停5分钟。韩国KOSPI指数涨超6%，最高突破9000点，SK海力士涨15%，三星电子涨6%。

值得注意的是，截至6月25日，韩国股市今年已28次触发程序化交易暂停机制，超过2008年全年26次暂停机制的历史记录。