煌上煌“双增”成绩单藏隐忧：酱卤主业持续萎缩，现金净增加额暴跌逾七成

证券之星 吴凡

时隔五年，煌上煌(002695.SZ)再次交出了一份业绩双增的中报“成绩单”。公司近期发布的2026年半年报显示，上半年实现营收12.26亿元，同比增长24.53%；归母净利润为8625.93万元，同比增长12.14%；扣非归母净利润7841.25万元，同比增长15.14%。

证券之星注意到，公司收入增长的核心驱动力，源于2025年下半年将福建立兴并表所带来的增量贡献，而原有酱卤制品业务则持续呈现收缩态势。与此同时，尽管营收和净利润实现同步上扬，但同期经营性现金流却出现逆向变动，与利润走势形成背离。从现金流的角度看，这份“双增”业绩的含金量打了折扣。

应收款激增，双增成色待考

酱卤主业承压之际，外延式并购成为煌上煌延缓业绩颓势，打造第二业绩增长点的重要手段。

2025年8月，煌上煌以4.95亿元收购国内冻干食品龙头企业福建立兴51%的股权，并于当年9月将其纳入合并报表。收购后的效果立竿见影，在并表后的四个月，福建立兴就贡献了1.76亿元的营收，合并净利润达到2829.64万元，有效填补了传统酱卤制品下滑带来的利润缺口。

今年上半年，煌上煌的营收双位数增长依然受益于并表福建立兴带来的增量。报告期内，福建立兴实现营收2.86亿元，净利润为2529.8万元。若剔除该新增业务的贡献，按照51%股权比例计算，煌上煌的归母净利润将呈现负增长。

福建立兴的冻干覆盖冻干水果、蔬菜、速食方便食品等多个品类，报告期内，其推出的“山姆苹果圈”市场反响较好，单月销售额最高超2500万元以上，公司透露，下半年伊利新品茶粉、山姆新品霉霉、阿洛卡颗粒咖啡和瑞幸三合一咖啡等项目订单将陆续落地为立兴带来新的业绩增长。

不过，并表福建立兴也悄然加重了煌上煌的短期现金流负担，上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为1.92亿元，同比下降5.79%，利润表上的“进账”与现金流量表上的“出账”形成鲜明错位。

进一步看，上半年末，煌上煌应收账款为2.98亿元，较年初1.38亿元大幅增长116.45%，占总资产比例由3.51%升至7.58%，应收账款的急剧膨胀直接导致销售商品收到的现金增速远低于营收增速，是经营现金流下滑最直接的原因。煌上煌解释称，应收账款大增主要来自两方面，子公司真真老老端午销售旺季账期客户以及福建立兴客户账期内应收款增加。

证券之星了解到，由于公司冻干业务以To B端为主，To B业务天然存在较长的账期，导致回款节奏滞后于收入确认。此外，在经营现金流小幅下滑的同时，因福建立兴购建固定资产，导致煌上煌投资活动现金净流出1.39亿元，同比净流出增加106.07%，导致现金及现金等价物净增加额仅2048.57万元，同比大降73.61%。

多区域子公司亏损

值得注意的是，煌上煌上半年的业绩增长并未转化为盈利质量的同步提升。报告期内，公司食品加工毛利率为28.35%，同比下降3.91个百分点。分产品看，酱卤肉制品毛利率为38.48%，基本保持稳定；米制品业务毛利率为21.86%；而冻干制品毛利率仅为20.87%。低毛利业务占比提升带来的结构性拖累，是拉低综合毛利率的核心因素。

报告期内，公司冻干制品贡献营收2.85亿元，占总营收比重升至23.25%，而酱卤主业收入占比从上年同期的62.7%下降至43.07%，高毛利业务占比萎缩、低毛利业务占比扩张，此消彼长之下，公司加权平均毛利率被自然拉低。

此外，酱卤主业收入下滑对板块盈利空间的侵蚀不容忽视。尽管酱卤板块毛利率水平维持在38.48%，但酱卤肉制品的收入同比下滑14.34%至5.28亿元。从绝对额看，上半年酱卤肉制品毛利总额约2.03亿元，同比减少约14.7%。销量同比减少17.85%，使得单位产品分摊的固定制造成本上升，板块的绝对盈利贡献与单位盈利能力均在收窄。毛利率百分比的稳定，并不能掩盖该板块利润绝对值的持续萎缩。

2021年以来，公司酱卤制品加工业的销量已连续五年走低，而门店规模的持续收缩是主业下滑最直观的体现。证券之星梳理发现，2020年，煌上煌的肉制品加工业专卖店数量达到4627家，此后在2024年以及2025年上半年，公司门店数量分别净减少837家和762家。今年上半年，煌上煌门店主业仍处于调整期，部分区域子公司亏损金额较高，如福建煌上煌、辽宁煌上煌、浙江煌上煌以及重庆煌上煌上半年分别亏损326.06万元、527.3万元、353.25万元和496.45万元。光大证券在其研报中认为，公司现有主业门店数量近3千家。

受市场拓展情况未达预期等因素影响，煌上煌2023年度部分募投项目实施进度与效益未达预定目标。其中，“海南煌上煌食品加工及冷链仓储中心建设项目”建设进度出现滞后；而“丰城煌大肉鸭屠宰及副产物高值化利用加工建设项目”与“浙江煌上煌年产8000吨酱卤食品加工建设项目”则均未能实现预期收益。(本文首发证券之星，作者|吴凡)