【BT财报瞬析】智驾双雄同天交卷：营收差4.5亿，经调整亏损为何差118倍

8月31日晚，地平线（09660.HK）与Momenta（06880.HK）前后脚交出2026年上半年成绩单。营收20.55亿元对16.02亿元，只差4.53亿元；经调整净亏损却是16.71亿元对1409.7万元，相差约118倍。

但把两张报表翻到“净利润”那一栏，结论立刻掉了个头：地平线上半年归母净利润37.84亿元，去年同期亏损52.33亿元，账面扭亏为盈；据华尔街见闻报道，法定口径下Momenta上半年净亏损165.37亿元，其中约163.11亿元来自优先股等金融负债的非现金公允价值变动。

同一批车企客户、同一场价格战、同一个叫“经调整净亏损”的指标，为什么能算出118倍的差距？拆开看，两家的钱花在了两件不同的事上。

“经调整”三个字，在两家公司里剔除的东西并不一样。

Momenta的调整首先剔掉了股份支付：公告显示，剔除以股份为基础的薪酬开支后，上半年毛利润12.1亿元、同比增长75%、毛利率75%；而IFRS口径的毛利是11.73亿元、同比增长79.4%，对应毛利率73.2%（上年同期71.8%）。那笔165.37亿元的法定净亏损，也因为主体属于非现金公允价值变动而不进经调整数字——相关优先股在公司上市后已经转换。

地平线的经调整净亏损16.71亿元，和它同期的经营亏损16.72亿元几乎相等。公告给出的扩大原因是研发开支增加以及金融资产减值亏损显著上升。换句话说，地平线账上没有大额可剔除的非现金项目。

还有一层细节：Momenta这1409.7万元的亏损额里，同时计入了理财产品公允价值变动和汇兑收益。也就是说，它距离经营层面的盈亏平衡只剩最后一小步，而补上这一小步的不全是主营业务。

一边把非经营损益全部剔除后仍然亏16.71亿元，另一边把股份支付、优先股公允价值变动、理财与汇兑收益一并翻正后只剩1409.7万元——这两个数字相除得到的118倍，量不出经营效率的高低。

真正的分水岭在研发强度。地平线上半年研发开支27.55亿元，超过同期20.55亿元的收入，也超过2023年全年的23.66亿元；Momenta同期研发投入11.63亿元，同比增长18.6%，占收入72.6%，研发人员占比79.1%。两家半年研发费用的差额约15.92亿元，是它们4.53亿元营收差额的三倍多。这15.92亿元，就是118倍差距最主要的来源。

这笔钱买的是芯片和底座。地平线上半年征程系列芯片出货221.8万套，同比增长12.1%，累计定点近500款车型，其中中高阶智驾车型接近130款；9月3日公司又宣布征程芯片量产突破1500万套，合作品牌超过40个，中国前十大车企全部在列。大算力芯片要流片、要建工具链、要陪着车企跑整车验证，这些开销进不了单一车型的授权合同，只能一年一年压在研发费用里。管理层为此给出的时间表是2028年前后实现盈亏平衡。

Momenta走的是不碰硬件的路，它压的是单个项目的交付成本：过去完成一个车型项目需要约400人、两年时间，现在可以降到数十人、约三个月；2025年全年交付约40款车型，2026年上半年已交付37款。同期其总经营费用约15.93亿元，仍高于11.73亿元毛利，经营上还有约4.2亿元缺口——只是这个缺口比地平线的16.71亿元小得多。

亏损数字之外，两份报表里更值得看的是收入结构。

地平线授权及服务业务收入11.29亿元，同比增长52.7%，占收入55%，首次超过产品及解决方案业务的9.26亿元。这部分包含BPU、算法、软件与开发服务，毛利率高达90.4%。它的特点是车还没大规模上路，开发费和授权费已经先进了报表。代价体现在另一头：产品及解决方案毛利率从44.2%降至36.2%，管理层解释是为推动HSD在早期客户量产、阶段性把域控制器与核心产品捆绑销售，剔除这部分影响后该业务毛利率为48.1%，同比反而提高3个百分点。

Momenta的许可服务收入6.07亿元，同比增长67.5%，占收入37.9%；2023年这一项还只有约2300万元、占比3.1%，2025年已到9.68亿元、占比40.1%。它的节奏是先靠定点项目贡献技术开发收入（上半年9.95亿元，同比增长81.5%），车型上市并产生销量后，再按装车量转成软件许可费。截至6月底，Momenta已覆盖26家主机厂客户，累计量产车型105款、累计定点219款，其中114款尚未交付，量产装载量突破100万台，上半年新增约32.1万台，同比增长83.7%，继续位列城市NOA市场第三方供应商第一。

规模基数上，两家差着一个量级：地平线是1500万套芯片的授权面，Momenta是100万台车的许可基数。前者可以先把开发费与授权费收进来，后者单车收费更高但可收费车辆更少。Momenta在半年报中也承认，国内汽车价格战正向供应链传导，随着量产扩大，未来单车许可价格可能通过阶梯折扣调整——装车量上升，许可收入未必同比例上升。其毛利率从2023年的17.5%升到2025年的71.6%，靠的是平台跨车型复用带来的规模效益，而这条路要一直成立，前提是降价幅度小于交付成本的下降速度。

亏损收窄96.6%的一方，股价反而跌得更狠。8月31日Momenta还收涨5.65%至258港元，9月1日跌至230港元，9月2日再跌13.04%至200港元，两个交易日累计跌去22.5%；9月3日收198.4港元，总市值约467亿港元。地平线同期从4.72港元跌至4.305港元，两日累计跌8.8%，9月3日收4.37港元，总市值约694亿港元。

市场重新定价的理由写在业绩会上。Momenta管理层没有给出盈利时间表，反而表示短期快速盈利不是当前目标，下半年仍将增加研发、算力和全球业务商业化投入：云端GPU规模计划从2万张扩大到最多6万张，实际道路数据目标增至240亿公里。刚省下来的1409.7万元，转头又要花出去。地平线的压力则在指引上：公司预计全年收入超过50亿元，意味着下半年至少要做到29.45亿元，比上半年高43%，而HSD已经拿下的国内自主品牌前五大与大众、丰田等定点，多数从今年年底才开始量产，真正跑满一个年度要等到2027年。

两家目前的股价也都低于年内高点：Momenta上市首日即2026年7月10日收于295.6港元，此后最高摸到314.8港元；地平线52周最高11.32港元。智驾赛道的估值刻度，正在从“谁亏得少”切向“谁的量先起来”。

地平线看三件事：HSD在自主品牌前五大与大众、丰田的定点能否如期在今年底量产；征程6M在头部新能源客户入门级平台上的份额能否兑现；下半年收入能否填上那43%的环比缺口。

Momenta也看三件事：114款在手定点转成收入时的单位交付成本；阶梯折扣下单台车的许可价格能守住多少；2026年四季度投放的Robotaxi首款量产车、年底前部署数百台的计划，以及公司预计在2027年装上量产车型的L3功能，能否带来一次性许可之外的持续收费来源。

至于118倍这个数字，它更像路标而不是终点。地平线用数量级高于对手的账面亏损，去换芯片、工具链和装车基数的位置；Momenta用不碰硬件的轻资产把亏损压到千万级，换来接近盈亏平衡的表观数字，以及一条更窄、更依赖车企采购意愿的赛道。同时买芯片和买算法，本来就是过去两年车企最常见的采购组合，终局未必是零和。真正的分歧在于：当算力和模型继续抬高研发投入，谁能在自己的钱花完之前，先把定点变成量产。

（本文事实与数据均来自公开报道及公司中期业绩口径转述，不构成任何投资建议。）