智谱在卖Token，MiniMax在找身份

文 / 默默

出品 / 万点研究

2026年6月22日，智谱盘中冲高至2980港元，市值一度触及1.33万亿港元，成为国内首家市值破万亿的AI公司。同一天，MiniMax的股价还在300港元附近徘徊。

两家公司半年前几乎同一天上市，2026年上半年的收入规模相差不到20%，亏损规模几乎完全相同——但资本市场给它们的定价，差了将近7倍。截至9月10日，智谱总市值 3813.5亿，而MiniMax约1019.8亿港元。前者是后者的近4倍。

然而，2026年上半年，智谱和MiniMax交出的财务数据，放在一起看，几乎像一对孪生兄弟。

智谱收入9.54亿元人民币，MiniMax收入1.17亿美元（7.82亿元人民币）；智谱经调整净亏损19.64亿元，MiniMax经调整净亏损2.93亿美元（19.65亿元人民币）。收入体量接近，亏损规模也接近。

拆开收入结构，你会发现两家公司正在用完全不同的方式回答同一个问题：大模型的生意，到底该怎么做？智谱把86.5%的收入押在了API调用上，成为一家几乎纯粹的Token经济公司；MiniMax则让企业服务收入从三成跃升至六成以上，完成了从C端到B端的重心切换。

两家公司还都在做同一件事：把收入重心从项目制、本地化部署，转向更标准化、更可规模化的API和平台服务。

这不是一个关于技术优劣的故事，而是一个关于“市场如何理解一家公司”的故事。

答案不在财务数字本身，而在资本市场对两家公司“确定性”的判断。市场买的不是当期利润，甚至不是当期收入，而是对一条商业路径能否走通、能走多远的预期。智谱和MiniMax的差别，恰好落在这种预期上。

01 上市之初：C端故事更亮眼

2026年1月，智谱先一步登陆港股。发行价116.2港元，首发市值约528亿港元，香港公开发售获得约1159倍超额认购。一天后，MiniMax以165港元的上限定价发行，首日大涨109%，收盘345港元，市值一度突破1050亿港元。它的公开发售超额认购超过1837倍，吸引约42万人参与。

上市初期，MiniMax的市值接近智谱的两倍。

这并不奇怪，那时市场更愿意为C端产品买单。MiniMax手里有Talkie、海螺AI等产品，用户规模和增长曲线相对可见。按口径计算，2025年AI原生产品（C端）营收贡献约5307.5万元，占营收比67.2%，且实现143.4%的高速增长，是绝对的支柱力量。彼时，minmax手握全球2.36亿的个人用户，当时的产业语境下对投资者来说，一个能快速看到用户增长、活跃度的C端故事，比一个偏B端的API叙事更容易理解。

而智谱当时讲的是另一套逻辑：模型能力、企业服务、API调用。它没有那么强的“消费级爆款”光环，听起来也不如“AI陪伴”“AI视频”性感。

但资本市场有一个残酷之处：可见的增长，不一定等于可持续的壁垒。C端AI产品可以很快获得用户，也可能很快被替代。用户迁移成本低，产品新鲜感衰减快。B端API则相反，前期慢，一旦嵌入客户的工程流程、业务系统，替换成本会迅速上升。

这个区别，后来成了两家公司估值分化的种子。

02 “中国版 Anthropic”VS“全球化多模态平台”

上市之后，智谱走出了一条非常陡峭的上升曲线。

6月8日，智谱被纳入恒生科技指数及港股通标的；6月17日，它开源GLM-5.2，并在行业普遍降价的背景下，逆势将API价格上调30%起。6月22日，智谱盘中冲高至2980港元，市值一度触及1.33万亿港元，成为国内首家市值破万亿的AI公司。

MiniMax的走势则完全相反。3月18日，它触及1330港元的历史高点后开始持续走弱。到6月，智谱市值已经是MiniMax的7倍左右。

这一阶段的分化，表面看是股价强弱，底层却是资本市场对两套打法的重新定价。

先说智谱。2025及以前年份，智谱均以本地化部署收入为主，产品实施交付需要完成从集成、定制到环境部署的一系列动作。通俗讲就是将智谱的AI大模型系统、直接安装并运行在客户自己拥有的服务器或计算设备上，而不是通过互联网调用智谱的云端服务，是典型的“政企项目公司”。

而“中国版 Anthropic”的逻辑演进下，自2025年起，智谱转向Coding阶段的云端调用，智谱选择的是聚焦路径：Coding和长程Agent，能力叙事围绕 Coding→Agent→Co-work 阶梯展开。代码生成、调试、修复、工程任务执行，这些能力有一个天然优势——结果可以被验证。而代码能不能跑，漏洞有没有修好，任务有没有完成，客户可以相对清晰地衡量模型到底值多少钱。对B端客户来说，这种能力可以直接换算成工程师时间、项目周期和人力成本。

2026年上半年，智谱已经完成从“政企项目公司”到”云端API公司”的重心置换，核心产品从”政企本地化部署项目”转向 MaaS 开放平台 + GLM Coding Plan 订阅。财报显示，智谱本地化收入占比已从2025H1的84.8%降至2026H1的13.5%。与此同时，半年 API 收入（8.25 亿、同比增长超27倍）已超2025全年总收入（7.24 亿），占比从15.2%提升至86.5%。这里说明一下，Anthropic约85%收入来自企业API和开发者，此时的智谱收入结构已切换至同一形态。2026中期业绩电话会上，董秘肖磊更是直言：“相较收入增速，收入构成的切换更值得关注。

而MiniMax走的则是多模态两线作战，目标直指“全球化多模态平台”。一条线是语言模型，要守住Coding和Agent市场；另一条线是视频生成模型，试图在闭源大厂主导的市场里切出一块空间。两条线都有想象力，但也意味着资源要分散，叙事要同时讲两个故事。

2026年上半年，MiniMax开放平台及企业服务收入从上年同期的920万美元激增至7390万美元，同比增长703.1%，占比从30.3%升至63.4%，成为第一大收入来源。AI原生产品收入4264万美元，同比增长100.9%，但占比从约七成降至36.6%。这意味着MiniMax在半年内同样完成了一次剧烈的商业模式切换。

MiniMax在业绩会上披露，8月ARR超过8亿美元，其中To B业务占比约80%，To C业务占比约20%。对比去年同期，To B占比约30%、To C占比约70%，企业及开发者的模型调用需求正在成为MiniMax新的收入主力。7月Token消耗量达到1月的20倍，企业客户和开发者数量已突破200万，是2025年底的10倍。

从收入增长的角度看对于MInmax来说这是好事，但切换本身带来了新的压力：B端收入的增长高度依赖模型能力的持续领先。然而对于Minmax来说，这似乎并非易事。

语言模型线上，MiniMax在2026年6月发布了旗舰模型M3，从部分评测数据看，M3在SWE-Bench Pro上得分59.0，在BrowseComp网页自主Agent评测中得分83.5，摩根大通研报明确指出，自M2.7之后，MiniMax尚未推出新的国产SOTA模型，纯模型能力仍在追赶阶段，最新发布的M3“竞争能力不足”。第三方基准测试公司Artificial Analysis的数据也显示，M3在全球230个评估模型中位列第53名。更大的压力来自B端收入对模型能力的强依赖。7月Token消耗量较1月增长20倍，8月ARR超过8亿美元，企业端贡献逾80%。这种增长依赖的是企业客户将模型接入真实业务场景，而企业客户的迁移成本并不高，一旦模型能力被超越，客户可能迅速转向竞品。

再说双线战场的另一条：视频生成线。视频生成赛道的竞争格局远比语言模型更为严峻，字节跳动Seedance已占据超八成市场份额，快手可灵约占14%。这是闭源大厂主导的市场。闫俊杰在业绩会上透露，文本模型的训练资源投入约为视频模型的4倍。这意味着视频生成线在资源分配中处于相对次要位置，却又要面对字节、快手等大厂的正面竞争，MInmax“开源+性价比”切入的叙事，可以预见的是充满挑战与艰难的厮杀。

资本市场不怕公司做难的事，怕的是公司同时做两件很难、且彼此之间关系不够清晰的事。因为一旦资源分配不透明，投资者就很难判断：哪条线才是公司的核心？哪条线值得给估值？如果两条线都还没跑出绝对优势，市场往往会选择先打折。于是智谱的“聚焦”被理解为确定性，MiniMax的“多线”被理解为不确定性，估值差距就这样被拉开。

03 解禁大考：同一场考试，两种股东结构

7月8日，智谱解禁2568.16万股，仅占总股本5.76%。解禁当天，股价上涨13.35%，收报1825港元。次日，公司宣布以1588港元/股配售1978万股新H股，募资约314亿港元，股价继续上涨11.34%。

一天后，MiniMax解禁约1.53亿股，占总股本48.9%。解禁当天，股价下跌17.98%，收报297.4港元。次日，公司宣布配售3560万股新股，并发行65亿港元零息可转债，合计融资约160亿港元。股价再跌9.68%，收报268.6港元。

同样是解禁，一个涨，一个跌。这不是巧合，而是两种股东结构在同一个时间窗口里的集中暴露。

智谱的基石投资者中，有相当一部分是国资背景的长期资金。解禁后，这些股东释放了继续持有的信号。它们的考核周期、退出逻辑和财务投资者不同，不需要在解禁当天兑现收益，也不一定追求短期账面回报。对市场来说，这是一种“锁仓”预期。

MiniMax的解禁股份，则更多来自早期财务投资者。这些机构入场成本低，账面回报高，退出动力天然更强。它们的商业模式决定了有明确的退出周期和止盈诉求。解禁之后，抛压不是情绪，而是结构。

解禁本身不创造价值，也不毁灭价值。它只是把公司真实的股东结构摊开在阳光下，让市场重新回答一个问题：谁在持有这家公司？为什么持有？会持有多久？智谱的解禁，让市场看到了长期资本的存在；MiniMax的解禁，让市场看到了财务资本的兑现冲动。同一件事，完全不同的解读。股价走势，就是这种解读的结果。

04 4倍估值差：财务相近，叙事分叉

智谱总市值 3813.5亿，而MiniMax约1019.8亿港元，前者约为后者的4倍。

这个差距比7月最极端时的7倍有所收敛，但依然巨大。更关键的是，两家公司2026年上半年的收入与亏损规模高度接近，这说明市场对两家公司的定价差异，反映的不是当期财务表现，而是对商业路径确定性和能力持续性的判断。

毛利率是观察大模型商业化质量的关键指标，也是两家公司差异最直观的体现。

智谱上半年整体毛利率26.4%，较去年同期的50.0%明显下滑。这个变化看似负面，实则是收入结构切换的必然结果：高毛利的本地化部署（毛利率59.1%）占比收缩，低毛利的API业务（毛利率24.6%）快速扩张。值得关注的是，API业务毛利率从负值转正，说明云端服务的规模效应正在显现。

MiniMax上半年整体毛利率17.9%，虽然低于智谱，但较去年同期的12.1%有所提升。其C端AI原生产品的毛利率仅4.7%，是拉低整体毛利的主要因素。不过，随着B端收入占比提升，整体毛利率有望继续改善。

两家公司的成本结构高度相似：研发支出中70%-80%用于算力。智谱上半年研发投入21.31亿元，其中算力服务费约11亿元，占比71.8%；MiniMax研发开支中与训练相关的云计算服务支出占比达79%。

这揭示了大模型公司共同面对的现实：无论To B还是To C，算力成本都是绕不开的刚性支出。真正的差异在于，谁能更快地把算力投入转化为可持续的收入。

券商观点也在分化。国盛证券、长江证券、招商证券等多家机构在9月上旬维持智谱“买入”评级，指出API已成为第一增长引擎。汇丰关注智谱盈亏平衡时间点可能从2028年提前至2027年。MiniMax方面，国泰海通维持“增持”评级，给予2026年40倍PS，目标价449港元。

从基本面观察，智谱给出的是一个“确定的智谱”，模型能力、商业路径和资本叙事指向同一个方向；MiniMax则是一个“不确定的MiniMax”，语言模型和开源视频模型两条路线，还没有给出一个能被资本清晰理解的公司身份。

换句话说，智谱像一份方向明确的商业计划书：我要做Coding和Agent，我通过API和企业服务收费，我的模型能力可以验证，我的客户愿意为效果付费。MiniMax则像两份还没装订好的计划书：一份讲语言模型和Agent，一份讲视频生成和开源生态。两份都有前景，但合在一起，反而让资本市场难以给出一个统一的估值锚。

这不是说MiniMax的技术能力弱。恰恰相反，它在多模态和视频生成上的积累，是很多公司不具备的。但资本市场定价从来不只看“能力”，还看“能力如何变成收入、收入如何变成利润、利润如何持续”。当这条链条不够清晰时，估值折让就会出现。

时间来到9月10日，中东局势升级、油价突破101美元，全球风险资产集体承压，港股AI板块遭遇系统性冲击。智谱收跌10.34%，报819港元；MiniMax收跌8.98%，报292港元。摩根士丹利当天发表报告指出，DeepSeek最新Flash系列降价可能加剧大模型价格竞争，并直接点名智谱和MiniMax承压。但报告同时表示，不预期出现无纪律的价格战，并强调毛利率仍然至关重要。

此前，智谱在9月8日跌破1000港元心理关口，9月10日收报819港元，较6月22日的历史高点2980港元回撤超过70%。MiniMax更惨，3月18日触及1330港元峰值后一路下行，7月27日最低砸到186.2港元，较高点缩水超八成，如今反弹后股价仍不到巅峰时的四分之一。两家公司合计市值蒸发接近1.24万亿港元。

当日盘面还有一个值得注意的细节：智谱出现大手买入，成交价817港元，涉资约1111万港元；MiniMax出现大手卖出，成交价295港元，涉资约575万港元。单笔交易当然不足以说明趋势。但方向上的差异，与两家公司此前的估值分化逻辑一致。智谱被部分资金视为“跌出来的机会”，MiniMax则仍在承受持续抛压。

同一天下跌，不等于同一件事。系统性风险来临时，所有资产都会被卖出。但卖出之后，资金会重新寻找“谁最值得在低位买入”。大手买入智谱、大手卖出MiniMax，就是资本用真金白银写出的态度。

05 结语：窄门与岔路

把上市、解禁、估值差和9月10日的盘面串起来看，资本市场对智谱和MiniMax的态度已经基本明确。

智谱4倍于MiniMax的市值，本质上不是对收入或亏损的定价，而是对“聚焦”的定价。智谱的Coding+Agent路径，让市场看到了一个可验证、可追踪、可计费的技术路线。客户为什么付费、付费后得到什么、效果如何衡量，这些问题相对清晰。

显然，市场在为“确定性”支付溢价。

同样面临解禁，智谱因为解禁比例小、国资股东锁仓而逆势上涨，MiniMax因为近半数股本释放、财务投资者集中兑现而暴跌。解禁后的股价走势，实际上是市场对两家公司股东结构健康度和长期资本认可度的一次投票。长期资本多，抛压小，市场就敢给更高估值；财务资本多，解禁压力大，市场就会提前打折。

回归股市层面，尽管9月10日两家公司同步大跌，但4倍的市值差距意味着，市场已经完成了从“国产大模型双雄”到“新格局”的定价切换。后续估值的收敛或扩大，影响因素是综合且广泛的，是“MiniMax的M3.1基建验证结果”，还是“智谱下一代基座的迭代节奏”，或是开源视频模型能否为MiniMax打开新的价值空间，不可说谁更关键、应该说是兼而有之吧。但有一条基本可以想象：如果MiniMax能在语言模型或视频模型中的某一条线上，给出一个资本可以清晰理解的商业身份，估值差距是否迎来积极变化？。

智谱和MiniMax的4倍估值差，表面上是两家公司的命运分叉，实质上是资本市场对两种技术路线、两种商业叙事、两种股东结构的一次集中定价。

智谱选择了一条窄路：聚焦Coding和Agent，把模型能力变成可验证、可计费的企业服务。这条路不轻松，但它给市场提供了一个清晰的坐标。投资者知道它在做什么，知道它靠什么赚钱，也知道该用什么指标去追踪它。而MiniMax选择了一条更复杂、也更有想象力的路：语言模型与视频模型并行，开源与商业化交织。这条路如果走通，可能打开更大的空间；但在走通之前，资本市场很难给它一个高置信度的估值。

智谱和MiniMax的4倍估值差，本质上是资本市场在回答一个问题：在AI这个快速前进却充满不确定的行业里，什么样的公司值得更高的定价？

是那个把故事讲得最清楚的人，还是那个故事本身最宏大的人？

这个问题没有标准答案。但资本市场已经用真金白银投了票。而投票结果，可能在下一次财报、下一次解禁、下一次模型发布时，再次被改写。