DeepSeek、Moonshot排队上市，AI大模型进入资本耐力赛

9月9日，路透社报道称，DeepSeek已聘请中信证券筹备科创板IPO，计划年内启动相关流程，募集资金可能投向算力基础设施、模型研发和人才留存。一天之后，月之暗面又被曝考虑香港、上海两地上市，此前公司已秘密递交香港上市申请，并据报道寻求募资约30亿美元。

年初登陆港股的Z.AI和MiniMax，则在上市半年后迅速启动新一轮融资；大洋彼岸，Anthropic也在为潜在IPO及大额循环信贷做准备。几条新闻连起来看，AI公司的竞争已经进入一场高强度资本耐力赛：模型能力决定公司能否留在牌桌上，持续融资能力决定公司能够留多久。

资本市场接下来要回答的，也不只是“谁能做出更聪明的模型”，还包括“谁能把算力投入变成收入，把收入变成毛利，最终把融资依赖变成经营现金流”。

AI公司排队上市，融资已经成为模型能力的一部分

DeepSeek的IPO筹备仍处于早期阶段。路透社援引知情人士称，公司已聘请中信证券，上市时间、募资规模和目标估值尚未确定，DeepSeek与中信证券也未对报道作出回应。报道同时提到，DeepSeek希望补充算力、研发和人才资金，并在今年6月完成约74亿美元融资，投后估值超过500亿美元。

月之暗面的路径更能说明行业资金需求的变化。据路透社转述《南华早报》，公司正在研究香港上市后登陆科创板的可能性；路透社此前报道称，月之暗面已秘密递交香港上市申请，其中一位消息人士给出的募资目标约为30亿美元。公司尚未确认双重上市计划，因此现阶段更适合将其理解为融资方案的扩容，而非已经确定的上市安排。

真正有意思的样本来自已经上市的Z.AI和MiniMax。Z.AI今年1月通过港股IPO取得约48.96亿港元净募资，截至6月底已经使用约45.88亿港元；7月，公司又按每股1588港元配售新股，净募资约313.75亿港元，其中55%计划用于通用AI研发，30%用于补充营运资金及优化资本结构。

MiniMax的动作同样很快。公司1月登陆港股，7月又完成新股配售和零息可转债发行，净募资分别约94.44亿港元和64.33亿港元。 一家公司上市半年后继续融资，可以被简单解释为扩张，也可以理解为大模型企业对资金期限提出了新要求：模型训练、推理资源、产品推广和人才投入很难依靠一轮融资解决，公开市场提供了股权、可转债和后续配售等连续融资工具。

上市由此拥有了双重含义。企业获得资金，也接受公开财务披露、股价波动和季度业绩检验。一级市场可以围绕技术路线讨论远期空间，二级市场每天都在追问收入增长、毛利改善、现金消耗和股东稀释。AI公司拿到了一张更大的支票，同时也拿到了一张按期交卷的时间表。

巨头用现金流养模型，创业公司用资本市场换时间

AI行业的资金压力并非中国公司独有。国际清算银行估计，全球五家最大的科技公司在2025年至2026年间投入AI的资金将超过1万亿美元；该机构同时提醒，越来越多AI投资开始借助债务和私人信贷完成，融资结构的透明度及关联风险需要持续观察。

阿里、腾讯、百度与大模型创业公司的差别，主要落在资产负债表和商业入口上。阿里可以把AI投入放进云计算、电商和企业服务体系。2026年4月至6月，阿里资本开支达到676.8亿元，同比增长75%；同期AI云与计算服务收入增长45%至484.4亿元，模型即服务业务的年度经常性收入超过160亿元。阿里管理层预计，按照当前平均毛利水平，AI资本开支有望在三年内实现盈亏平衡。

腾讯也在用游戏、广告、支付和云业务支持AI扩张。公司第二季度资本开支达到528亿元，高于一季度的319亿元；同期收入同比增长11%至2048亿元，营销服务收入增长22%，AI推荐和广告工具已经开始进入现有业务的盈利链条。 百度的路径更接近“AI业务接替传统业务”。今年一季度，百度云、AI应用和萝卜快跑等业务收入合计136亿元，同比增长49%，同期在线广告收入由上年同期的160亿元降至126亿元。

巨头的优势很直白：成熟业务能够提供现金流，云平台能够消化算力，搜索、社交、电商和办公入口可以承接模型能力。DeepSeek、月之暗面、MiniMax和Z.AI面对的是另一张财务报表。模型需要持续迭代，推理调用增加也会带来云服务费用，优秀研究人员的争夺进一步推高固定成本。即便模型效率快速提升，总体算力需求仍可能随着用户量和任务复杂度同步扩大。

因此，DeepSeek的资本叙事不能只停留在“低成本训练”。资本市场更关心低成本能否贯穿训练、推理和商业交付，技术效率能否转化为更好的毛利结构。月之暗面的观察重点也不止Kimi的用户热度。公司正与微软、亚马逊和谷歌讨论云平台托管及收入分成，如果合作落地，Kimi可能获得海外分发和收入渠道；合作条款、收入分配以及海外合规仍会影响最终兑现。

这批公司真正需要争取的，是融资窗口与商业化窗口之间的时间差。资本可以支持下一轮训练，也可以购买用户和渠道，模型调用最终必须形成可持续收入，否则融资规模越大，下一轮业绩压力也越大。

收入开始增长，现金流考试才刚刚开始

Z.AI和MiniMax已经提供了两份很有参考价值的公开答卷。

2026年上半年，Z.AI收入约9.54亿元，同比增长399.7%；开放平台及API收入达到8.25亿元，占总收入86.5%，收入结构明显转向按调用量计费。同期研发费用约21.31亿元，调整后净亏损约19.64亿元。 截至6月底，公司现金及现金等价物约39.94亿元，银行借款约22.25亿元，随后完成约313.75亿港元净募资。

这组数据同时给出增长与压力。API收入大幅增长，说明模型调用正在形成商业需求；研发支出仍高于收入，经营规模尚未覆盖技术投入。后续更重要的指标包括API客户续费、调用增长的来源、单次推理成本、毛利率以及研发费用增速。如果收入主要依靠低价换量，调用越多未必能改善现金流；如果模型能力能够进入软件开发、网络安全和企业工作流，收入质量才有继续提升的空间。

MiniMax上半年收入约1.17亿美元，同比增长283.1%，其中开放平台及其他企业服务收入约7390万美元，占比63.4%；毛利率由12.1%升至17.9%。同期调整后净亏损约2.93亿美元，研发费用约2.97亿美元。截至6月底，公司现金余额约13.23亿美元。 MiniMax已经表现出全球化收入和企业服务扩张的潜力，但亏损规模仍要求公司保持较强融资能力。收入高速增长与现金消耗可以同时发生，二级市场会持续检验增长的含金量。

算力端的燧原科技进一步补齐了产业链视角。公司IPO募资61.2亿元，发行定价对应约611.9亿元估值；公司预计2026年前九个月收入为23亿至30亿元，同比增长326%至455%，同期仍可能亏损7亿至8.6亿元。腾讯上市后持股17.95%，同时贡献燧原2025年83.79%的收入。 这类结构能够带来订单能见度，也留下客户集中度和关联生态依赖的问题。未来收入能否从单一大客户扩展到更多互联网公司、运营商和政企客户，将决定国产AI芯片公司的增长质量。

结语：IPO能够补充算力，商业化才能延长赛程

DeepSeek、月之暗面、Z.AI、MiniMax和燧原科技集中走向公开市场，给中国AI产业打开了一条更长的融资通道，也让行业研究从模型榜单走向财务报表。对企业而言，上市能够提升品牌信用、融资能力和人才激励，也有利于推动算力、模型、云服务和应用形成更紧密的产业协同。

资本市场接下来会逐步拉开公司之间的差距。研究重点将落在几个朴素问题上：收入是否来自真实调用，毛利能否随着推理效率提高，客户结构是否足够分散，融资能否转化为产品和订单，现有现金还能支持多少轮模型迭代。

AI公司集体上市并不代表行业热度见顶，反而说明竞争已经进入更重、更贵、更依赖组织能力的阶段。DeepSeek IPO只是新闻入口，背后的中期主线是中国AI公司正在建立自己的长期资本供给体系。谁能把公开市场提供的时间换成更高质量的收入，谁才可能从这一轮“上市补血”中走出来。