李录罕见又发声！

近日，喜马拉雅资本董事长李录先生作为主讲嘉宾出席了哥伦比亚商学院第36届格雷厄姆与多德年度论坛并分享观点。

在这场交流活动中，李录着重围绕AI浪潮的本质、变化、发展边界与市场风险，全球经济秩序韧性，中国转型的机遇与代价等诸多话题展开系统性阐述，内容极具分量，值得反复品味。

对此，研究院概括整理了访谈的关键内容，把价投关注的内容分享给大家。

以下为概括内容：

1.关于本轮AI革命：区别于过往产业变革

针对当下市场高度关注的生成式AI浪潮，李录回顾技术发展史过往，拆解了本轮技术革命与过往变革的差异。

李录表示，我们说的是这一轮生成式人工智能浪潮。显然，它是一项技术，也是一场规模巨大的技术浪潮。尤其是技术这件事，自工业革命以来的几百年间，我们一直都在应对。

技术浪潮一波接着一波，与之相伴的既有颠覆，也有创造。在这种创造性破坏的过程中，有些方面人们已经有所理解。但人们总觉得，这一轮有所不同。当然，每一轮都不同，但这一轮的不同寻常，超出了我们迄今经历过的任何一轮。

要理解这种差异，首先要回到技术属性的底层变化。那么，这次究竟有什么不同？

李录称，这一套叙事是这样的：直到此刻之前，绝大多数时候，我们所面对的技术变化，本质上都是提高人类生产力的工具。而这项技术带来了不同的因素。

而现在，在“工具”与“具有自主性的存在”之间，有一条连续的谱系。我们开始沿着这条谱系移动，生成式人工智能在将近四年前首次面世时，正是图灵测试所对应的那个时刻：

到了那一步，仅凭语言，我们已经无法分辨对面究竟是机器还是人。

此后，我们看到了推理能力。接着，它开始获得越来越多类似人类的特征，能力的迭代还在持续深化...再往后，是多个智能体协作，完成复杂而耗时很长的任务，被称为“长程推理”。

在这个过程中，智能体像人类社会一样，组织起来、进行自组织、确定优先次序，并通过自身的语言和沟通工具，以越来越复杂、越来越成熟的方式执行任务。我们目前已经走到了这里。

2.关于AI行业叙事：存在天然发展边界

当下硅谷流传着一套极致的AI行业叙事，认为生成式AI将进入递归式自我改进（RSI）阶段，实现无人工干预的终极进化，李录对这套主流宏大叙事提出了质疑。

他表示，我们其实已经部分进入这个阶段。它（RSI）背后的想法是：未来AI所有的改进，最终都可以由AI自己完成，不再需要人参与其中。

李录梳理了这套叙事的市场影响：由于它如此强大，按照这一叙事，它对经济的影响必然极其巨大，因而足以证明所有不同的投资成本都是合理的。

于是，所有人都被邀请参与；你看到万亿美元规模的首次公开发行，简直像是被邀请去参加一位神的IPO，或者类似的事情。这就是那套叙事，也是它显得如此与众不同的原因。

但李录指出，这套叙事的核心漏洞，在于忽略了人类社会的底层选择——如果稍微退后一步，再问另外一个问题：假如事情真的会按照这条路径发展，人类最终会变成什么？

我们会生活在一个什么样的社会里？一个由人类自己创造出来的“神”居高临下地主宰这个社会。能够真正接触它的人可能只有极少数，没有人真正理解它，甚至也没有人真正控制得了它。

那么问题就是：人类真的愿意生活在这样一个社会里吗？李录认为，答案大概是一个非常明确的“不”。他不认为任何人真正愿意生活在这样的社会里。

李录由此推导出两种最终可能：

第一种，这项技术根本不会沿着那条路径一直发展下去。

第二种，如果它真的开始沿着那条路径发展，那么到了某个阶段，所有人最终都会联合起来阻止它继续往那个方向走。

回到技术本质来看，李录表示如果让他提出一个暂定对AI的定义，他会这样说：它是一种机器，运用大规模算力与精巧算法，利用人类生成的全部数据及其一阶衍生数据，在这些数据中的无穷的变量之间，识别并建立系统性的、与语境相关的关联；在此过程中，形成包括相当一部分人类推理能力与智能在内的各种能力......

李录进一步阐释，生成式人工智能在今天、在当前阶段，是一种非常好的工具，能够整合最上层所积累的知识与专业能力...但是，它并没有改变能源和交通运输本身。它也不会直接改变制造业的本质...生成式AI目前真正发挥作用的领域，它并没有超越人类。

李录总结，从这个本质出发，AI的发展高度天然存在上限...它最终未必会达到今天那套宏大叙事所暗示的高度。因为我们现在仍然牢牢处在人类生成数据这个范畴之内。

3.关于AI投资逻辑：必须坚守财务纪律

基于对AI技术边界的判断，李录进一步明确了AI领域的投资原则，强调财务纪律始终是硬约束。

李录对比了AI与过往技术的投入模式差异：AI和互联网，以及过去很多技术不同。过去很多技术，你可以先进行一次性的巨大投入，完成基础设施建设，之后很长时间里都可以不断利用这套基础设施。

但AI这里并非如此。李录强调，与这项技术相伴的，总会有持续新增的成本。因此，成本、收入与利润同样非常重要。资本需求和财务纪律，也将始终发挥约束作用。还有发展的速度，以及社会的容忍程度。

李录判断，多重约束之下，AI产业的发展必然呈现周期性特征。

所以，在决定它的发展节奏与发展方式时，有四五个不同层面的因素需要考虑。而人类社会适应这类变化，从来不是靠规划完成的。

他强调，我们将经历多个周期，甚至是多轮这样的周期。这基本上就是它将如何发展的内在特征。大家在面对这一场兼具变革性、危险性、颠覆性，而且成本高昂的技术浪潮时，刚才谈到的那些边界，始终是必须思考的。

4.关于市场现状：AI股票泡沫显而易见

针对当前英伟达市值占美国GDP比重高企、市场对少数头部科技公司风险敞口高度集中等疑问，李录结合价值投资的底层逻辑与市场历史规律，做出了系统性的分析。

李录指出，市场总会做出一些古怪的事情。我们一直在经历这些，将来也大概会继续经历。但你不必让自己受它支配，这确实是本・格雷厄姆最重要的洞见之一。

李录以近期披露的AI企业招股书为例，佐证了当下市场的非理性程度。如果你看我最近读过的一份招股说明书（大概率是即将于11月IPO的anthropic公司）中的投资主张：它自称是一家研究实验室，但已经烧掉了数百亿美元，并且承诺还要继续烧掉数千亿美元。

它承诺带来一项具有变革性的技术，却又同时说，这项技术有10%的可能性会杀死所有人。这些话就写在募资材料里。

然后，它邀请所有人至少投入1000亿美元，并且按照2万亿美元的估值来给它定价。如果这里面存在任何逻辑上的一致性，那已经很令人费解了。

李录指出，其实是一个非常极端的例子，说明市场有时候能够非理性到什么程度。这些事情不可能同时都是真的，但市场现在就是到了这种位置...如果你回头看几百年的市场历史，就会发现，市场的确会在相当长的一段时间里做非常奇怪的事情。

李录援引美股长期收益数据，验证了市场回归均值的底层规律。

举个例子。从2010年开始算，过去大约16年里，标普500的年化回报大约有14%到15%。但是在此前的10年，也就是2000年到2010年，它的年化回报几乎正好是0，甚至略微为负。如果把这26年放在一起看，长期年化回报大致又回到了高个位数。

这其实差不多就是合理的长期水平。

大家想一想：在这段时间里，实际GDP增长可能大约2%；再加上2%到3%左右的通胀，合在一起，名义经济增速大约就是4%到5%。

而上市公司通常会比整体经济表现稍好一些，尤其像标普500这样，它本身经过筛选，留下的是大约500家最优秀的企业。所以最后得到一个高个位数的长期回报，并不奇怪。

而这恰恰就是市场长期以来的平均水平。李录强调，这应该成为一个非常重要的基础锚点：你长期究竟应该得到什么样的回报，以及市场最终会怎样回归理性。但是在这个长期趋势之间，市场会不断出现一段一段的偏离。有时候，这种偏离还会持续非常长的时间，并且走向极端。

回到AI赛道本身，李录判断市场终将会回归基本面逻辑。如果我们真正相信社会最终不会允许、也不会容忍一种“超级生命体”凌驾于人类之上，那么AI最终就不会走到那一步——而如果它最后仍然停留在“工具”的范畴里，那么它就和其他工具一样：它有成本，也有收益。既然如此，财务纪律和资本市场的纪律最终就一定会重新发挥作用。

李录进一步指出，当前市场的极致分化，反而为理性投资者创造了逆向布局的机会...在任何一个时点，整个市场并不会凭空创造出无限多的新资本。

所以，如果大量资本都被吸引到最热门、最顶端的那些公司里，那么另一边就一定会出现一大批原本非常优秀的企业，被忽视，并以非常低的价格交易。

5.关于世界秩序：经济秩序具备强稳定性

针对全球格局变局下的投资问题，李录从秩序演进的底层逻辑切入，对政治秩序与经济秩序的不同运行规律展开了完整分析。

李录认为，今天的秩序形成于两次世界大战之后。那两场战争把整个世界推到了崩溃边缘，随后出现了美国主导的秩序；再经过冷战，冷战结束后形成一个统一的秩序。如今，它又在转型，最终会出现什么，还要等待观察。

在政治秩序的周期性迭代之外，全球经济秩序呈现出完全不同的运行特征。相较于波动迭代的政治秩序，过去数百年间，一套更为稳固的全球经济秩序在持续成型。越来越多的国家、人口参与到全球贸易体系中，跨国商业合作持续深化，逐步形成了互联互通的全球共同市场。

李录强调，有意思的是，共同市场一旦形成，任何国家都很难自愿退出——市场带来效率，带来技术进步、劳动分工、资源交换等方面持续改善的飞轮。任何国家长期离开这个市场，都需要付出巨大代价。因此，它形成后很难解体，比政治秩序持久得多。

这种强稳定性，在百年贸易史的历次摩擦中都得到了反复验证。纵观百年全球贸易发展历程，即便各国频繁设置贸易壁垒、出现贸易摩擦，全球贸易的核心格局也不会被颠覆。各国都会依托自身比较优势，通过第三国转接的方式延续贸易往来。

以中美贸易为例，双边直接贸易规模有所下降，但美国与墨西哥、亚洲其他国家的贸易规模同步提升，基本抵消了中美直接贸易的降幅，中美贸易依旧通过间接方式持续开展，这也是全球经济秩序韧性的直观体现。

从秩序的主导力量来看，全球格局也正在发生结构性变化。

从全球秩序主导格局来看，美国主导全球秩序近80年，长期承担着维护全球经济共同市场稳定运行的主要成本。当下美国逐渐感知到，自身承担的秩序维护成本与获取的发展收益不成正比，因此主动尝试缩减责任、调整对外策略，但目前调整效果并不理想，也让全球政治秩序出现了明显空缺与波动。

而政治秩序中最大的单一变化，是中国的崛起。

李录表示，中国已成为庞大的经济体，拥有完整的制造业和技术体系、自给自足的能力，以及规模巨大、开放且统一的市场和规则。这给政治秩序与经济秩序都带来了重大变化。

6.关于中国市场基本面：产业升级成效显著

将视角拉回中国市场，李录复盘了过去十年的经济转型历程，拆解了股市长期停滞背后的产业逻辑与发展得失。

李录首先回顾了过去十年A股市场的整体表现：如果你看过去十年，中国股票市场指数基本停滞，那是一段很不寻常的时期。那十年里发生的事情，非常值得研究。

李录分析了中国启动产业升级的时代背景：

大约10年前，中国面临一个非常重要的选择。当时，中国已经达到某种中等收入水平。接下来的问题是：我们怎样突破这个阶段？很多国家达到这个水平以后，就停滞在那里。有一个专门的词，叫作“中等收入陷阱”。

很多国家无法突破中等收入陷阱，而是陷入长达四五十年的长期停滞。正是为了突破这一发展瓶颈，中国开启了主动的产业升级进程，推动经济从中低端制造向中高端制造迁移。

这一次，不是五年计划，而是一个十年计划，叫作“中国制造2025”。其中列出了大约十项重大目标，目的是把中国制造业的基本结构，从中低端转向中高端。

李录梳理了产业升级进程的外部环境变化：这个过程启动几年以后，特朗普政府上台，开始了贸易战，这反而强化了中国原来的判断。中国不仅意识到，仅仅依靠自然发展，可能无法突破中等收入的那层天花板；同时也开始意识到，其他国家甚至可能主动限制中国，不希望中国突破这层天花板。

之后，拜登政府延续了贸易关税，而且进一步增加了技术限制。所以到了2021年，也就是这个10年计划走到一半的时候，中国政府进一步加码了原来的方向。除了继续推动制造业从中低端向中高端升级之外，又增加了另外一个重要目标：技术自主。尤其是在那些真正存在“卡脖子”的领域，比如半导体、大型飞机发动机、操作系统软件等等。

所以之后5年，中国实际上进入了又一轮加速投入。

李录坦言，当你试图完成这样一个极其困难的目标——一个历史上很多国家都没有成功做到的目标，它当然不会没有代价。

7.关于转型代价：短期承压，长期夯实根基

对于这场产业升级的代价与收获，李录从短期民生与长期产业两个维度，做出了全面的辩证分析。

李录总结了中国经济发展的典型模式：事实上，这一直都是中国经济发展模式的一个特点：在不同阶段，中国往往会设定一个非常大的目标，而每一次实现这个目标，都会伴随着很大的成本。

李录具体拆解了本轮转型的短期代价：

过去5年，中国为实现产业升级所付出的主要代价之一，就是普通中产家庭资产负债表受到巨大冲击。

到2021年房地产市场见顶的时候，一个典型中国中产家庭，大约70%的净资产都放在自己拥有的住房里，而房产本身还带有大约50%的按揭杠杆。接下来的5年里...在这样的资产结构和杠杆之下，许多家庭的整体财富因此出现了缩水。

当这种事情发生时，人们通常会做3件事：少消费，多储蓄，以及在可能的情况下尽量偿还债务。过去5年，中国中产家庭基本上就是这么做的。所以，国内需求一路放缓，到今天，增长已经接近于零。与此同时，储蓄不断增加......

这是中国经济的一面。李录同时指出，但是，如果你再看另一面，也就是过去10年中国政府真正想实现的那些目标，你看到的却是完全不同的一幅图景。

站在产业发展的维度，李录认为十年升级的成果已经十分显著。中国制造业已经真正突破了原来从低端到中端的阶段，现在已经比较稳固地进入了中高端，“中国制造2025”列出的每一项目标都已经达成。过去5年里，技术自主方面同样发生了巨大变化。

就拿半导体来说，至少在成熟制程上，无论是设备端还是晶圆制造端，中国都已经接近完整自主；在更先进的制程上，也在迅速缩小差距，目前只剩少数关键环节仍有缺口...

中国制造业的基本轮廓，确实已经从中低端不断向中高端迁移。在一些领域，比如能源、电动车、储能、电池、重型机械等等，中国甚至已经占据主导地位，成为全球领先者。而在过去存在明显瓶颈的领域，差距也在不断缩小。

李录进一步提炼了中国经济的发展规律：

这种“目标升级—代价付出—产业迭代”的循环，是中国经济发展的典型路径。这其实就是中国过去几十年的发展模式。如果你回头看中国过去50年的发展，大概每隔10年左右，就会出现一组新的国家目标，而每一个新目标，都会带来相应的成本。有时候，上一个10年的目标，甚至会变成下一个10年的成本。

比如工业化早期，环境污染、空气污染、河流污染都是工业化高速发展的成本。但到了下一个阶段，环境治理本身又变成新的目标，于是环保产业和清洁技术开始发展，过去造成污染的产业，就逐渐变成需要被调整的一方。

再比如城市化阶段。当时房地产开发商实际上是推动城市化的重要力量。他们帮助中国建设城市，也推动了住房拥有率的提高，形成了中产阶层的家庭财富。但到了最近5到10年，房地产又变成了需要付出代价。

李录指出，转型的分化也直接体现在经济与市场的整体格局中。

不过，李录对中国的变化总体评价是：一个如此庞大、人口如此众多的国家，终于走上了全面现代化的道路。但两层经济的分化，以及普遍的信心不足，也使金融市场十年几乎没有进展。

但与此同时，一些具有全球竞争力的优秀企业，以很低的价格交易。这里同样出现市场分叉。理性投资者如果看完整图景，可能会得出不同的判断。因此，在今天的市场中，你可能找到比其他时期更好的机会。

李录认为，如果从财富载体迭代的视角出发，股权资产后续将承担起更重要的财富载体功能。理由是，股权能够随着经济一起增长：它因为经济增长而增值，同时资本市场本身又是推动经济增长的重要原因。它们其实在同一个飞轮里面相互推动......