一家光学龙头的AI考题：立景创新要把规模变成议价权

7月31日，立景创新科技再次向港交所主板递交上市申请，中信证券和中金公司担任联席保荐人。本次将招股书数据更新到2026年5月底，让这家长期藏在头部消费电子品牌背后的光学厂商，得以以更完整的财务轮廓进入公众视野。

招股书数据显示：2025年收入347.55亿元，按收入计位列全球消费电子摄像头模组厂商第二、中国厂商第一，笔记本电脑和平板电脑摄像头模组均居全球第一；公司称，2025年全球每六台笔记本电脑中约有一台搭载其产品。规模、客户认证和量产能力构成上市叙事的底盘。

立景创新的体量已经不小，争议在于客户集中度。2025年最大客户贡献71%的收入，前五大客户合计占90%。立景创新虽然把精密制造做进了全球核心供应链，但也把经营结果与少数客户的产品周期深度绑定。

AI手机、智能眼镜和机器人打开了新的增长空间，不过资本市场当下更关心的是这些方向到底何时进入报表，以及能否改善收入结构、利润率和现金流质量？

规模已经越过门槛，利润含金量仍需拆开看

数据显示，2023年至2025年，立景创新收入从152.48亿元增至347.55亿元，两年复合增速51%；期内利润从5.88亿元增至16.90亿元。2026年前五个月收入136.24亿元，同比增长14.7%，期内利润7.76亿元，同比增长48.5%；归属于公司权益股东的利润为5.81亿元，同比增长约51%。同期毛利率升至11.6%，净利率升至5.7%，经营利润同比增长34.5%。增长主要归因于后置摄像头模组放量、平均售价提升和规模效应正在释放利润弹性。

利润改善仍要区分产品与费用两端，2026年前五个月毛利润同比增长约20.4%，研发开支却由上年同期5.47亿元降至4.58亿元，研发费用率从4.5%降至3.4%，财务成本也由0.94亿元降至0.67亿元。

高端摄像头、光波导、微显示、车载感知和机器人视觉都需要较长验证周期，所以短期费用效率与中期技术储备之间仍需平衡。

现金流给出另一层提醒：2025年经营活动现金净额为31.11亿元，2026年前五个月降至4.44亿元，上年同期为15.12亿元；同期购买物业、厂房及设备支付6.55亿元。

虽然立景创新的利润表正在改善，但营运资金波动依然明显。制造企业的扩张常常先体现在应收、存货和设备投入中，资本市场真正要去判断增长质量，还要看后续收入能否稳定沉淀为现金。

立景创新目前已经跨过规模验证阶段，下一步要回答的是增长方式。

2023年至2025年的收入跃升，主要由消费电子业务拉动，尤其是高端手机后置摄像头产品。该类增长方式固然具备较高订单确定性，却仍受终端品牌销量、产品切换和年度降价机制影响。收入放量之后，毛利率、研发投入和现金回收速度会比单纯的出货增速更能反映公司的产业位置。

大客户给出规模，也重新定义了收入质量

立景创新在“留住客户”方面做得很好，最大客户与公司合作超过17年，合作范围由前置摄像头扩展至后置摄像头，并覆盖智能手机、平板电脑和笔记本电脑。严格认证、共同开发和稳定交付形成较高替换成本，是公司收入能够快速扩张的重要基础。

最大客户收入占比从2023年的39.9%升至2024年的61.6%，2025年达到71%，2026年前五个月仍为68.2%；同期前五大客户占比升至90.1%。招股书披露，公司虽服务超过340家客户，但收入权重高度集中。客户数量只能代表覆盖广度，收入分布才能反映经营韧性，同时集中度还有另一面：“客户兼供应商”关系以及议价权。

2025年，立景创新向客户A销售约247亿元产品，同时向同一主体采购传感器、PCB、VCM及集成电路约141亿元，占当年总采购额48.5%。

招股书将其解释为消费电子行业常见的买卖模式：品牌方通过指定或提供关键零部件，加强成本、品质和供应链控制。该模式没有否定收入确认，却改变了阅读报表的方法。在该种模式下，毛利润、加工增值、现金回款和采购依赖，相比收入总额更能解释公司的自主定价空间。

公司披露，往绩期内没有出现客户A订单大幅减少、延迟或取消，并已进入其后置摄像头供应链。立景创新对大客户的依赖中也包含稳定性，头部消费电子产业天然呈现品牌集中、供应商集中和项目制采购特征。核心客户的长期合作可以提高订单能见度，维持产线利用率，也有利于新产品良率爬坡。

对于立景创新来说，更合理的发展方向，是在核心合作继续增长的同时，让同一客户贡献更复杂的产品、更高的单机价值量，并通过其他业务的快速增长降低相对占比。收入结构的改善可以来自分母扩张，无须以牺牲现有订单为代价。

以2025年归母利润12.86亿元做静态测算，20倍至30倍市盈率对应约257亿元至386亿元股权价值。较高区间要求收入来源更均衡、毛利率继续抬升、现金流保持同步；若客户集中度长期维持高位，新业务规模有限，公司仍会受到成熟消费电子供应链定价方式的约束。

机器视觉抬高光学价值，新业务仍困在合并口径中

摄像头的产业角色正在扩展。手机计算摄影需要更多图像处理和多摄协同；智能汽车需要前视、环视、驾驶员监测和舱内感知；机器人与智能眼镜强调深度感知、环境理解、低功耗和多模态交互。

招股书援引弗若斯特沙利文预测，全球车载摄像头模组市场规模将由2025年的125亿美元增至2030年的208亿美元，2026年至2030年复合增速为10.9%。光学模组的竞争重点正延伸至算法协同、精密校准、可靠性和系统集成。

这类产业变化对头部模组厂商相对有利。因为AI终端需要的光学系统更复杂，产品验证、精密装配和规模交付难度随之提升。创业公司可以提供算法和样机，数亿件级别的量产仍依赖成熟供应链。立景创新多年来积累的工程能力、自动化生产体系和全球客户认证，可以构成进入新终端的基础设施，获得更强的行业竞争力。

公司已经布局自动驾驶辅助摄像头、激光雷达模组、抬头显示、智能车灯、光波导和微显示，并披露与人形机器人企业合作，供应核心光学感知模组及系统集成。

2025年，立景创新还以35.99亿日元收购柯尼卡美能达光学仪器（上海）80%股权，用于扩展光学产品种类。消费电子积累的自动化封装、校准和量产经验，有机会向车载和机器人场景迁移。

数据显示，2025年消费电子收入312.76亿元，占总收入90%；2026年前五个月占比升至91.2%。“新兴领域及其他”同期收入3.82亿元，占比2.7%，而且该口径还包含裸眼3D、全息投影及沉浸式显示，无法直接等同于AI眼镜和机器人收入。汽车电子同期收入1.71亿元，占比1.3%，同比下降47.3%；销量却由185万件增至343万件，收入下降主要来自合作模式调整和平均售价降低。汽车需求没有同步转弱，商业模式与产品价值量仍在调整，报表中的新业务仍处于早期。

汽车电子平均售价下降，部分源于公司由采购材料后销售成品，转向以加工和制造服务为主，原材料价值不再完整计入售价。所以说收入规模缩小，并不必然对应业务活动收缩。后续需要结合单位加工收入、毛利率、定点项目和量产车型重新评估。

对于立景创新来说，更有分量的增量，是公司开始单独披露机器人、XR、智能眼镜和汽车视觉的收入、客户、项目定点、毛利率与量产节奏。新业务若能共享现有产能和工程体系，利润弹性会更清晰；若持续依赖低价加工和大规模扩产，收入扩大未必带来资本回报改善。

机器视觉产业不会简单复制智能手机摄像头的发展轨迹。汽车要求更长认证周期，机器人强调感知与算法协同，智能眼镜还要解决重量、功耗和光学效率。供应商需要在不同产业周期中重新建立产品能力。立景创新已经拥有制造规模，下一阶段需要证明规模可以沉淀为技术、客户组合和更高附加值。

大客户只是提供安全垫，真正要去判断立景创新能够走多远还要看新终端。