【BT财报瞬析】超聚变半年赚21亿超全年两倍！现金流却亏了156亿

9月17日，超聚变数字技术更新了创业板上市招股说明书。这份文件传递出一个强烈的信号：这家从华为剥离出来的服务器厂商，正在用一份极为亮眼的业绩答卷冲刺IPO。

2026年上半年，超聚变实现营业收入372.86亿元，同比增长20.78%，归母净利润达到21.08亿元——这个数据约为2025年全年10.30亿元的两倍。更引人注目的是主营业务毛利率从去年同期的8.58%飙升至15.49%，扭转了过去几年逐年下行的趋势。与此同时，AI服务器收入达到198.52亿元，首次超过通用服务器，占主营收入的53.29%。

就在招股书更新仅两天后，也就是9月21日，超聚变将在郑州举办的"2026国际探索者大会"上全球发布其首款桌面级AI超级计算机"FusionXpark M系列"。

表面看这是一份完美的成绩单。但如果把目光转向现金流量表，你会发现另一个截然不同的世界：2026年上半年，超聚变经营活动产生的现金流量净额为-156.85亿元。也就是说，公司虽然账面赚了21亿的利润，但在日常经营中却实实在在地流出了156.85亿元的现金。

为什么超聚变能在短短半年内实现利润翻倍？答案藏在收入结构的深刻变化中。

过去两年里，服务器行业经历了激烈的价格战。尤其是通用x86服务器市场，由于市场竞争者众多、产品同质化严重，利润率持续被压缩。2024年超聚变全年的净利润仅为5至10亿元的区间，远低于外界预期。到了2025年上半年，其毛利率一度低至8.58%，几乎处于微利边缘。

转折点出现在AI服务器需求的爆发式增长。根据IDC数据显示，2023年至2025年间，中国AI服务器市场年均复合增长率超过35%，超聚变凭借在此领域的积累——其产品已被确认为某头部互联网大厂的供应商——成功切入这一高增长赛道。

如今，AI服务器收入在超聚变总营收中的占比已达到53.29%，这意味着它已经不再是一家普通的服务器组装商，而是一个真正参与AI基础设施建设的科技硬件企业。AI服务器的毛利率通常高于通用服务器，加上部分产品采用定制化方案溢价销售，这直接推高了公司整体毛利率近7个百分点。

另一组数据进一步佐证了这一判断：超聚变的前五大客户贡献了67.27%的收入，其中互联网大厂占据了主导地位。字节跳动、拼多多等企业在过去一年大规模采购AI服务器用于训练和推理，超聚变的液冷服务器连续四年在国内市场份额排名第一，这些大客户正是其订单的主要来源。

然而，大客户集中的另一面是议价权的不对等。互联网巨头拥有极强的采购话语权，它们通常会通过招标压价、延长账期来降低自身成本。这就解释了为什么超聚变虽然利润大增，但现金流却异常紧张。

经营性现金流-156.85亿元是什么概念？这几乎相当于超聚变当期净利润的7.4倍倒挂。要理解这个数字，需要拆解两个关键因素：一是存货积压，二是应收账款。

截至上半年报告期末，超聚变存货金额达到356.62亿元，较去年同期激增68.2%。这些存货主要包括两类：一类是尚未交付的AI服务器整机及零部件，另一类是为满足大客户订单而提前备货的芯片模组。考虑到AI芯片供应链仍然受制于海外供应商，超聚变不得不通过增加安全库存来保障交付能力。

同时，应收账款也在快速膨胀。按照互联网客户的惯例，账期通常在45至60天甚至更长。这意味着超聚变在向客户发货后，并不能立即收到货款，而是需要等待数月才能回款。当销售额增速远快于回款速度时，就会出现利润在账面上增长、但现金却被大量占用在途中的情况。

这种模式本身并非不可持续——如果未来订单继续增长且回款正常滚动，前期的现金流出可以通过后续的回款逐步回收。但问题在于，一旦大客户调整采购节奏或压低单价，超聚变将面临巨大的库存减值压力和流动性风险。

值得一提的是，超聚变IPO计划募集资金约80亿元，资金用途主要集中在扩产建设、研发投入以及补充流动资金。这说明公司管理层也意识到当前现金流紧张的现实，需要通过资本市场输血来支撑未来的业务增长。

在常规服务器之外，超聚变还有一张新牌要打。9月21日发布的风FusionXpark M系列桌面AI超级计算机，定位是面向个人开发者、高校科研实验室和中小企业的高端AI硬件设备。

这类产品的典型特征是：体积小巧、功耗较低、算力集中在本地部署大语言模型或进行小规模推理训练。对标竞品包括苹果M系列Mac Studio、NVIDIA RTX系列工作站等。但需要注意的是，这类产品目前仍处于早期市场阶段，用户群体相对小众，短期内难以形成规模化收入。

不过，对于正处于IPO冲刺期的超聚变而言，推出桌面AI超算具有战略信号意义——它向市场和投资者展示了超越传统服务器业务的想象空间，有助于提升估值叙事。能否真正打开消费级高端AI硬件的新市场，取决于产品的定价策略、生态兼容性以及品牌认知度。

如果你关注超聚变及其所在的AI服务器赛道，以下四个指标值得在未来几个季度重点跟踪：

存货周转天数变化：如果存货增速持续高于收入增速，说明存在滞销风险；若周转天数开始下降，则验证前期备货即将转化为收入。

应收账款账龄结构：关注超聚变是否有长账龄（超过90天）的逾期款项出现，这将直接影响坏账计提对利润的侵蚀程度。

新客户拓展进度：除互联网大厂外，政府、金融、运营商等政企客户能否成为新的增长点，将决定超聚变是否能摆脱"单一依赖"的风险。

AI服务器中标率与单价走势：随着国产AI芯片崛起，超聚变的产品组合和利润率可能面临结构性变化。