希音中报隐藏的账本：订单、效率与第二张牌

一家把库存周转压到36天的公司，正在改写传统的经营模式，并把近9500件自研工具送进了供应商的车间。支撑这一切的，是希音用十余年打磨的LATR模式，以及由此衍生的产业赋能——这套模式，正是希音抵御周期风险、重构时尚产业生态的底气所在

文｜江雪

编辑｜王亮

2026年9月，广州番禺。邓明（化名）的工厂里，一款上线两年多的爆款运动套装还在返单。同一款衣服连卖两年，这在传统快时尚领域很难发生。

五年前，邓明的工厂做的是传统外贸运动服装，订单并不稳定，账期被客户不断拉长，资金周转很慢。2022年，邓明把生产线从传统运动服转向运动时装，成为希音（SHEIN，0625.HK）的自主品牌在广州的运动服供应商。与希音合作五年，他的工厂销售规模增长了15倍。

变化不止发生在订单量上。如今，通过希音，邓明能看到终端销售数据和消费者反馈，并密切关注产品的成长周期，提前调整生产安排和改进工艺。

一家传统工厂的命运如何被希音改写？答案不仅在邓明的车间里，还在背后隐藏的庞大系统里。

过去十多年，希音一直在打磨并持续迭代其核心系统——LATR（大规模自动化小单快返）模式，并不断通过创新研发为合作商赋能。招股书显示，2025年，SHEIN拥有超过7500家合约制造商，并与大量商家、独立设计师及其他供应商合作。另有数据显示，截至2026年8月底，希音已累计开发200多项创新工具和智能设备，向供应商交付近9500件。这些工具被装进了数千家合约制造商的生产线。

答案还藏在另一组数字里。2025年，希音的库存周转天数是36天，ZARA母公司Inditex是71天，优衣库母公司迅销是114天，阿迪达斯164天。同行提前数月押注趋势、一次下单成千上万件，希音只先做100件到200件，看真实反馈再决定补不补单。

9月28日，希音披露其9月1日上市以来的首份未经审计中期业绩：2026年上半年，在充满挑战的全球消费环境中，希音的产品与服务保持强劲吸引力，订单量与净收入仍保持增长。上半年实现净收入201亿美元，总订单量同比增长6.4%至5.49亿单，彰显了公司“大规模自动化小单快返”运营模式的韧性。

这种模式可以让其更好地汇聚每个环节上创造的效率提升，形成多环节的规模优势，同时降低协作成本，减少浪费。希音的愿景是成为一个高度丰富的品牌集合，能够满足消费者在多元场景、多个价格带下的多样化需求——在维持高性价比的同时，为消费者带来更多的品质感、满足感和幸福感。

除了小单快返模式，这家公司眼下尤为值得关注的另一大变化，是其正在把已经跑通了十多年的系统对外开放，成为行业的“基础设施”：未来，公司不仅是一家全球服装零售商，还将是一家专注输出能力的产业服务商。而这一新增业务，被市场视为希音最具增长潜力的第二增长曲线。

模式韧性：逆风增长

9月28日，希音披露了一份颇具韧性的中期财报。财报显示，尽管受到油价及运输成本上涨的影响，希音上半年仍实现稳健的盈利表现。

2026年上半年，希音实现净收入201亿美元，同比增长1.0%；总订单量同比增长6.4%至5.49亿单；同期净利润达22.99亿美元，同比增长111.7%，主要因为可转赎回优先股公允价值收益18.61亿美元一次性计入；经调整净利润为4.99亿美元。

其中，二季度经调整净利润为2.28亿美元，二季度经营活动产生的净现金为8.13亿美元，截至2026年6月30日维持152亿美元的强劲现金储备。以上数据表明，其“大规模自动化小单快返”模式，在宏观承压环境下具备强韧性。

事实上，过去三年，希音的营业收入持续增长。招股书显示，2023年至2025年，希音净收入分别为321.03亿美元、387.48亿美元和418.47亿美元，复合年增长率14.2%；活跃用户从约1.86亿增至约2.73亿，复合年增长率为21.2%；总订单量从7.15亿单增至10.78亿单；近年来顾客人均下单频次稳定在4次左右。

根据灼识咨询等行业数据，按2025年的零售销售额计算，希音是全球最大的在线时尚目的地以及全球五大服装和鞋类公司之一。

盈利端同样引人关注。招股书显示，剔除公允价值浮动影响，2023年至2025年，希音营业利润分别为13.76亿美元、9.66亿美元和17.07亿美元，2025年增长约77%。2025年净利润约20.64亿美元；经营活动现金流净额约28.4亿美元，同比翻了一倍。现金资源从2023年末的102.74亿美元增至2025年末的147.86亿美元，2026年一季度末达148.31亿美元，2026年二季度末进一步攀升至152亿美元。

这是一份在外部环境剧烈变化中完成的成绩单。

其中，关税政策对公司盈利的影响备受关注。2025年5月起，美国取消对中国进口商品800美元以下小额包裹的免税政策；招股书披露，中国商品经希音及其商城运抵美国，面临10%到87.5%不等的税率。欧盟则于2026年7月1日取消150欧元以下进口货物关税豁免，按海关税则分类为每类商品征收3欧元固定关税。

但希音给出了自己的解法：一方面考虑提高美国市场部分商品售价以抵消部分成本；另一方面把库存前置到欧洲，用本地化履约重构成本结构。

如今，希音在欧洲开始逐渐从此前的B2C直邮模式灵活转向“小额快备”的B2B2C运营模式：商品于国内完成集中入仓与简易分拣，依托数天周期的销售预测，将多品类货品整合成一个大包，以货物形态整批运往欧洲，再从本地仓发给消费者。

上述模式，使得商品适用于欧盟常规服装进口关税，而不再逐件承担定额税。加上本地仓的分拣、打包与配送成本，整套模式的综合成本仍低于小包直邮按件计征的税负。

与跨境电商传统意义上的海外仓大批量压货方式不同，希音“小额快备”模式适配“大规模自动化小单快返”能力，兼顾高效供给与低库存运营。其仓库只备数天的货，干线仍然走空运，海外本地仓承担的是分发而非囤积，形态更接近国内生鲜电商的前置仓。目前，希音的欧洲本地履约已经开始承接本地订单，并计划在未来数月提高承接订单比例，最终实现欧洲本地履约的全面覆盖。

此外，公司在欧美以外市场持续发力，结构调整的成效也在显现。希音欧美以外的包括新兴市场在内的其他地区收入占比，已从2023年的38.8%提升至2026年二季度的43.7%。

2026年二季度，公司其他地区净收入同比增幅为22%，成为最重要的增量来源。这也意味着，虽然欧美市场承压，但其基本盘仍在向外扩张。

国家电子商务示范城市专家委员会专家李鸣涛认为，依托上市契机，希音持续加大技术研发、智能系统升级、全球基建布局等重资产投入，就是在持续强化自身的核心竞争优势，筑牢线上线下“护城河”根基。“在数字化供应链系统上引入AI(人工智能)加持，还能有效对冲政策变化、原材料涨价、物流挑战等外部风险，增强供应链韧性和利润空间。”

华创证券在9月23日发布研报，对希音给予“推荐”评级，目标价为49.14港元/股。其核心判断是：短期贸易政策扰动业绩，长期看好供应链与流量壁垒支撑平台化成长。2025年全球零售电商销售额约6.86万亿美元，预计2030年增至9.71万亿美元，电商渗透率持续提升；中国电商平台加速全球化，希音等快速崛起，推动全球跨境电商竞争格局重构。

核心优势：从何而来？

支撑希音穿越一轮轮压力并实现业绩逆势增长的，是它花了十多年打磨的一套系统。

而要理解希音手中这套系统的价值，要先看时尚行业这门生意有多难做。

长期以来，时尚行业参与者面临三大核心挑战，即难以在丰富的商品选品、快速的设计更新和高效的库存管理之间实现最佳平衡，这也被称为时尚行业的“三难困境”。

此前，市场通行的做法是“以产定销”：品牌提前数月预测趋势，一次性下达数千甚至上万件大单，季末再打折清库存。预测错了，损失就是万件级别。这一打法导致的结果是，行业平均库存浪费率高达30%。许多企业最终可能会以涨价的形式将这些成本转嫁给消费者。

希音给出的解法，成为解决行业长期存在三难困境的终极方案。其首创并持续迭代的“大规模自动化小单快返”模式，改写了传统的“以产定销”的模式。所谓小单快返模式，即每款新品首单只生产100件至200件；上线后实时抓取点击、加购、转化、退货等反馈信号；达标款式由系统自动触发返单，最短5天内完成补货；不达标则立即停产。

本质上，这是把“猜需求”换成了“看需求”：用一次百件级的试探，替代一次万件级的豪赌。

小单快返本身是一套方法论，希音真正的优势，是把这一方法论在工业规模上跑通并赚钱。这背后支撑它的是约7500家合约制造商，以及1700多个希音自研软件系统。截至2026年3月31日，其在售服装款式超过200万个，一季度顾客平均每天能看到约4700个新款上架。这些数据反过来优化选品、定价和排产，压低成本、吸引更多用户、产生更多数据，这个飞轮已经转了十多年。

在履约端，截至2026年6月30日，希音在全球范围内拥有仓库网络，在亚洲、北美、欧洲、中东和南美洲建成约600万平方米的仓库网络。为近距离服务当地市场，希音也正持续在全球各地建设仓库。

配送方面，2025年及截至2026年3月31日止三个月，公司超过90%的订单在发货后10个工作日内完成配送。

印证这套系统价值的，是工厂账本的真实变化。

福建晋江是中国三大泳衣产业带之一。当地泳衣厂老板郑涛（化名）做了将近十年的传统外贸订单，2020年开始和希音开展合作，如今高峰期每月可以做到二十几万件的出货量。

尽管一开始并不适应首单量小的碎片化订单模式，但在和希音的合作过程中，郑涛越来越觉得，“小单快返”模式是十分良性的。

在郑涛看来，合作的“良性”体现在单量的可持续：“别的客户下一个订单，可能过了大半个月或一个月，才再下一个订单，而在希音基本能以‘天’为单位实现持续下单，从而很快测试出爆款产品来。”

他认为，“小单快返”的柔性供应链模式，允许供应商根据市场需求灵活调整生产，减少库存积压，提高效率。特别适合泳衣等季节性强的产品，使工厂能够快速回应市场变化，打造个性化的差异化产品。

除了以上优势，库存低、结账快也是小单快返模式带来的显著变化。

服装业的老规矩是提前季度备货：成千上万件的起订量、30%左右的未销售库存、动辄两个月甚至半年以上的账期。

希音给的是双侧解法：需求侧，在希音的“大规模自动化小单快返”柔性供应链模式下，供应商得以实现通过小单上款来测试市场反应，从而实现“以销定产”，由此将未销售库存率压到个位数；资金侧，在“小单快返”模式下，可以把账期压缩到发货后30天，甚至根据供应商的合作资质可以最快7天内付款。

有供应商感慨：“做服装以来第一次被人追着付款。”

这种模式从一开始就减少工厂的资金周转成本，在良性循环中帮助供应商提高全年的资金流动性和盈利能力。

广东普宁的睡衣厂老板李伟明（化名）2019年和希音合作。“库存少，结账快。”是吸引他跟希音合作的两个重要因素。

账期改变之后，工厂的效率也随之提高。在希音的赋能之下，李伟明先是对裁床、车缝等环节做精益化改革，让产能提高30%；随后将此前设置在车间里的尾部处理环节单独抽出来，将工厂的一层单独用作尾部处理。他自己更是带头报名，参与到希音对质检员的培训中，亲自上阵学习尾查的手法。

如今，他的工厂淡旺季已不明显。“看似仅在每套衣服上下降的几毛钱的成本，一个月下来转化成的利润都比较可观。”李伟明称。

李伟明认为，“希音作为‘链主’一直在通过多种形式的赋能，倒逼我们这些供应商跟着一起成长和进步，反过来，我也会按照这种方法来赋能倒逼我们的员工成长。”

商务部国际贸易经济合作研究院副研究员洪勇认为，希音的实践体现了数字技术赋能传统产业升级的重要趋势。服装产业长期面临需求预测难、库存压力大、生产周期长等问题，希音依托数字化供应链体系，将产品设计、生产制造、物流履约等环节深度连接，通过“大规模自动化小单快返”等模式提升制造端对市场变化的回应能力，推动传统生产方式由规模化生产向柔性化、按需化生产转型。

除了让小单快返模式在工业应用中扎根，希音还通过多渠道赋能，来强化这一模式，其典型的赋能方式就是以研发进行赋能：希音砸下重金进行研发，并把研发成果开放给工厂。

2026年9月16日至17日，希音在位于广州的服装制造创新研究中心举办第三届匠心工具日活动。活动现场，上百款覆盖称重、裁剪、车缝、包装、质检等服装生产核心环节的技术工具和智能设备集中亮相，几百家到场的供应商在专业人员的指导下进行现场体验。

现场展示了年内交付超500台的“真空压缩封口机”，以及无需用电用气、单日最高可制作约7000个蝴蝶结的自动打蝴蝶结机。这是希音连续第三年举办“匠心工具日”。

数据显示，截至2026年8月底，希音已累计开发200多项创新工具和智能设备，并向供应商交付近9500件。这些工具和设备解决了多项生产工艺难题，在提升供应商生产效率和商品品质的同时，进一步降低了生产成本和技术应用门槛，以技术创新推动产业提质增效与可持续发展。

中央民族大学新闻与传播学院教授郭全中认为，科技创新的价值不仅在实验室，更在产业现场。在他看来，希音把自研的数字化工具与精益化生产设备开放给生态工厂，并开展常态化培训，把粗放式发展的中小制衣厂带进现代供给体系。“这不是另起炉灶搞独角兽，而是用技术底座做杠杆，撬动最传统的服装业整体升级。”

成为时尚行业“基础设施”

一套供应链，服务自有品牌，证明的是企业能力；能够服务外部品牌，则证明这套能力已从企业能力变成产业能力。这是希音眼下押注的方向，也被业界视为希音的第二增长曲线。

2021年，希音推出了旨在赋能个人设计师与艺术家的SHEIN X计划；2025年10月，它被升级扩展为SHEIN Xcelerator计划，旨在为更多品牌注入强劲增长动力。公司通过此计划，为品牌提供一套差异化的供应链服务以及成熟的全球销售平台，使其能够降低设计风险、减少库存风险并加快上市速度。

落实到执行层面，上述计划有一套清晰的分工体系：合作方聚焦创意设计与品牌运营，希音一站式输出“大规模自动化小单快返”制造、全球履约、营销推广与跨境销售。品牌方不必重资产建厂、不必自建全球物流体系，就能把创意快速推向全球市场。

据悉，上述计划目前已落地英国、美国、澳大利亚，并于2026年6月拓展至中东，已赋能全球近20个品牌，累计产生的营收超过5.8亿美元，参与品牌首年销售增长平均达到190%。

英国时尚品牌Missguided的故事，是一个典型样本。其曾在英国年轻消费者中颇具知名度，却因供应链成本上升、需求走弱而进入破产管理程序。这家公司有设计团队，也有消费者认知，缺的是支撑经营的供应链与履约能力。

接入希音赋能体系后，Missguided分工变得清晰：品牌原有设计创意团队持续主导产品定位与风格创新，后端全链路供应链、履约能力全面复用希音成熟体系，经营效率与盈利水平大幅提升，2025年该品牌营收突破2.1亿美元。

上述案例说明，SHEIN Xcelerator输出的不只是流量，更重要的是经营效率。

对希音而言，这门生意也带来了更好的盈利能力：招股书显示，品牌赋能业务的营业利润率约为集团整体利润率的两倍。

财报给出更为详细的答案：2023年至2025年，希音服务收入从8.68亿美元增至47.4亿美元，两年增幅近4.5倍；服务收入占总营收比重从2.7%提升至11.3%。2026年二季度，服务收入占总营收比重升至12.7%。

第二曲线的意义在于：同一套固定资产，被装进了一个利润率更高的商业模式里。

在李鸣涛看来，技术与基建的沉淀，最终可转化为对外开放的产业基础设施服务。他进一步指出，希音可将服装领域成熟的柔性供应链能力，逐步复制到创意家居、智能家电、文创等适配柔性生产的品类，打造跨领域协同生态，摆脱单一品类依赖。

中国数实融合50人论坛副秘书长胡麒牧认为，希音重新定义了这个存在了几千年的传统产业，把一个劳动力密集型，严重依赖成本优势、规模经济的产业变成了数字驱动型的智慧化产业，打破传统产业生产导向的刚性生产模式，把时尚变成了一个身姿灵活的产业，也带动了规模巨大的产业带与它共同成长。“希音通过多元化赋能推动了产业链上下游企业的数智化、绿色化转型，为其他传统产业的全产业链协同提供了可借鉴的经验。

华创证券认为，希音正在由跨境DTC（品牌绕过中间商，直接通过线上或线下渠道将产品销售给最终用户）零售商，向“自营品牌+电商平台+供应链服务”的全球时尚基础设施延伸，具备更高的平台化成长空间。

它所在的赛道长期没有被系统性整合。据灼识咨询及欧睿数据，全球服鞋零售市场线上渗透率将从2025年的34.9%升至2030年的38.7%。希音则正在试验一套能让整个行业效率提高的解法。在算法与渠道日益同质化的时代，谁掌握“让需求被真实看见”的能力，谁就握住了下一阶段的入场券。