消费板块又行了？

最近市场风格切换得很快：科技板块反复震荡，消费板块反倒显出几分韧性，不少小伙伴对消费板块也是颇有期待。

这不，三季报已经收官，消费板块的成绩单也最新出炉。华创证券最新梳理了白酒、大众食品各个细分，分别聊了聊当下的底部信号、板块分化以及拐点进行研判。

今天这篇，我们就借着华创证券的食品饮料三季报回顾，把各个细分行业最新的变化再来捋一捋。

以下为主要内容

一、白酒板块：报表持续出清，降幅边际收窄

先看总量，华创统计，今年前三季度白酒上市公司合计营收2677.5亿元、同比降7.6%，归母净利润973.9亿元、降9.5%。

单看Q3，营收699.0亿元、净利242.7亿元，分别降10.0%和13.0%，降幅环比收窄。

原因有两个：一方面是去年同期集中出清、基数偏低；另一方面渠道去库慢慢见效。

一个很关键的变化：报表端已经和真实动销基本对齐。

华创表示，22到24年最大的矛盾，是终端卖不动、酒厂还往渠道压货，"报表-动销"的差额越拉越大；25年二季度起酒企主动放下报表压力，25年下半年业绩降幅反而大于动销；到26年Q2、Q3，两边基本同步。

换句话说，当下行业水分挤得差不多了，后面需求一有回暖，报表就能跟上，供需反转的确认信号将更明确。

现金流方面，由于配合报表出清去库表现偏弱，Q1-3白酒板块上市酒企回款2785.6亿元，同降18.5%，单Q3回款784.6亿元，同降6.5%。从趋势上看有所收窄。

价格带之间的分化是三季报最值得看的地方：

高端酒：Q3营收/利润同比-7.4%/-8.0%，降幅环比明显收窄。

其中，茅台收入、利润+3.0%、+3.8%率先转正，i茅台飞天热销、系列酒提速；五粮液和老窖业绩表现则持续去库。

中次高端：Q3降幅环比收窄。

分公司看，汾酒26Q3收入/利润同比-18.1%/-34.5%，收入降幅环比基本持平，利润降幅明显收窄，报表端延续出清调整。

洋河持续深度出清纾压；古井Q3收入同增3.7%低基数下报表转正；今世缘低基数下延续正增。

低档酒：Q3收入-20.2%，降幅还在环比扩大。区域竞争激烈，延续承压态势。

分红端方面，华创认为是弱市里最实的一块。截至10月30日，老窖股息率5.7%、汾酒5.2%、古井4.6%、茅台3.7%。叠加头部酒企回购增持，华创认为这对长线资金构成一定的安全边界。

对于白酒，华创整体坚持持续纾压去库，行业整体仍在磨底判断，强调机会在于茅台批价企稳之后，预期筑底企稳。周期节奏上看，认为27年拐点或将更加明显。

二、大众食品板块：速冻、复调、乳品相对占优

先看整体。26Q3大众品收入同比降0.05%、利润降9.1%。需求平淡，但龙头收入基本稳住，只是原材料涨价、汇兑、税率一起挤压了利润。双节旺季也没带来全面回暖，只有少数细分走出独立行情。

1.乳制品：需求平稳，原奶上行周期到来

乳制品是景气相对靠前的一档。

7/8/9月乳制品产量同比+8.4%/+5.8%/+6.2%，1-9月累计+6.2%。主产区合同奶价7/8/9月底为3.05/3.06/3.10元/kg，同比+0.02/+0.04/+0.07元。

原奶价格拐点提前到来，有利于龙头份额收回和盈利修复。伊利液奶环比提速稳增、核心经营利润提升。

2.速冻食品：旺季动销提速，安井韧性再超预期

速冻是三季报里少有的提速赛道。

Q3进入火锅料和面点旺季，B端餐饮边际修复，叠加快冻两年价格战后中小产能出清，格局在优化。

安井Q3收入延续双位数增长、利润增速较Q2明显提速，火锅料主业放量、特通渠道高增，控费提价贡献盈利；千味利润增速由负转正、环比改善明显，直营大B和烘焙甜品放量。

3.休闲零食：新渠道托底，成本决定谁赚钱

需求端其实在温和修复，只是修复的通道换了。

零食量贩、会员店、电商这些新兴渠道保持较快增长，把传统线下渠道的下滑对冲掉了一部分。

所以看这个板块，渠道结构比总量更重要——还在依赖传统流通渠道的公司，感受是淡的；抓住量贩和会员店的，感受是暖的。

盈利的分水岭在成本。洽洽核心品类瓜子和坚果在低基数下稳步修复，加上低价瓜子原料投入使用，成本红利直接转成了盈利弹性，毛利率持续改善。

盐津、甘源就没这个运气，盐津被鱼糜涨价压着，甘源的棕榈油价格还在高位，两家经营都承压。

4.调味品：整体景气平淡，中炬表现亮眼

餐饮需求偏弱，基础调味品大盘整体平淡。

龙头海天收入保持平稳，靠的是三块增量去补流通渠道的颓势：健康化产品、复合调味料、定制渠道。这个打法说明一件事，龙头在存量市场里不是靠提价，是靠找新场景。

中炬是这节唯一的亮点，改革之后调味品业务增长双位数，费率还降下来了，是板块里少见的收入利润同时改善的公司。千禾电商渠道有改善，但整体仍在承压；榨菜收入延续正增；恒顺相对平稳。

5.软饮料：行业需求走弱，经营有所承压

行业需求明显走弱，7、8、9月产量同比-5.4%、+0.6%、-2.1%。

包装水、电解质饮料、功能饮料这些主流品类增速都在往下掉，竞争还在加剧。

成本是这节最值得看的地方，因为方向是反的：PET三季度同比涨31.8%，白砂糖同比降12.5%。一边涨一边跌，最后落在谁身上，取决于各家提前锁价的节奏。锁得早的企业，这一季还有成本红利；没锁住的，就得自己扛。

企业端表现分化，其中东鹏核心大单品增速回落，但仍好于市场大盘，市场份额实现逆势提升。

6.啤酒：旺季动销偏弱，成本压制盈利

现饮疲软加天气扰动，销量普遍下滑：青啤-9.1%、重啤-9.6%、百威亚太-10.2%，百威中国区-16.8%。

吨价倒是稳住了，青啤还涨3.9%，主品牌和中高端以上销量占比提升4.1和4.7个百分点。不过大麦、铝罐涨价叠加销量下滑后固定成本摊销增加，吨成本普遍上涨，多数企业利润普遍低于预期。

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整体来看，华创认为大众品Q3尚未迎来整体性复苏，板块内部冷热分化十分突出。速冻、乳制品凭借刚需属性与行业格局出清，业绩韧性更强。

而啤酒、软饮料则同时承受终端需求疲软、原材料价格波动的双重压力。华创判断，板块后续很难出现整体性行情，机会更多来自优先锁定能够兑现成本红利、新渠道持续放量、市场份额稳步抬升的细分龙头。

参考研报：

华创证券：《食饮 | 三季报总结：白酒降幅收窄，大众龙头韧性足》