基本半导体过聆讯：碳化硅的交易逻辑，开始从产能切到毛利

近日，基本半导体通过港交所聆讯，给碳化硅赛道提供了一个很适合观察的样本。

天眼查显示，公司定位为本土碳化硅芯片及功率半导体企业，按照18C特专科技公司规则冲刺港股上市。最新被反复引用的两组数据，一组是2025年碳化硅功率模块销量同比增长192.5%，另一组是2025年下半年综合毛利实现转正。

碳化硅以往讲得最多的是国产替代、800V新能源车、高压平台、产能扩张，资本市场给的是主题升温和远期空间；现在，投资者开始问销量增长能不能转化成收入？收入增长能不能转化成毛利？毛利修复能不能带来现金流质量改善？

基本半导体的IPO窗口，正好卡在行业从价格战里走出来，AI算力基础设施又把高压电源、数据中心储能、电能转换效率推到前台，碳化硅的估值锚正在从单一车规市场，移动到更宽的能源转换系统。

但公司2025年全年仍是毛亏，净亏损仍然超过3亿元，市场份额也只有个位数。基本半导体此次IPO究竟能否收获自己想要的“答案”？

碳化硅不再只是车规零部件，新的估值锚正在转向高压电力系统

碳化硅过去的主叙事，基本围绕新能源车展开。800V高压平台提升充电速度，SiC功率模块降低电能损耗，提高电驱效率，单车价值量明显高于传统硅基IGBT。这套逻辑曾经很顺，车企上高压平台，供应链跟着重估，相关公司顺势拿到成长估值。

问题也出在这里。车规市场的验证周期长，主机厂议价强，车型生命周期和整车价格战都会传导到器件厂商。过去两年，国内碳化硅产能集中释放，新能源车增速又阶段性放缓，行业进入杀价格、杀毛利、杀估值的阶段。很多公司看上去有产能、有技术、有客户，但财务报表没有给出利润弹性，资本市场自然会降低风险偏好。

现在变化开始出现。碳化硅的应用边界正在外扩。除了新能源车，光伏逆变器、储能PCS、工业电源、轨道交通、智能电网、数据中心电源，都在提高对高压、高频、高效率器件的需求。尤其是AI算力基础设施进入高功率密度时代后，电源系统不再是后台配角。机柜功率上升、液冷渗透、高压直流架构推进，都会放大高效功率器件的重要性。

这会改变碳化硅公司的定价逻辑。过去市场用新能源车渗透率给估值，现在需要看多场景订单能见度。车规市场仍是基本盘，但工业、储能、数据中心等应用可以提供更好的毛利结构和更短的商业化反馈。对基本半导体来说，这是一次估值锚迁移的机会。如果公司只能讲车规替代，市场给的就是新能源车供应链估值；如果AI电源、储能、工业场景能够持续贡献收入，市场会重新评估其作为“能源转换芯片平台”的可能性。

同行对比也能说明这家公司为什么容易被拿出来讲故事。

海外巨头英飞凌、意法半导体、Wolfspeed在SiC材料、器件、车规认证和全球客户体系上积累更深，仍掌握高端市场话语权。但它们的价格体系、交付周期和地缘供应链风险，给了国产厂商导入机会。国内企业又分得很散：天岳先进、天科合达偏衬底材料；斯达半导、时代电气、闻泰科技更像功率器件平台型企业，SiC只是其中一条业务线；基本半导体的标签更窄，也更清晰——专注SiC功率器件，并且试图用IDM模式掌握设计、制造、封装和驱动协同。

这个模式短期重，长期才有弹性。功率半导体不是单纯画图纸的生意，器件性能、良率、封装、热管理、可靠性和客户工况都需要反复磨合。Fabless模式胜在轻，但在行业景气上行、产能紧张、客户要求快速迭代的时候，自有产线和制造工艺会变成话语权。基本半导体现在要证明的，不是“我也有碳化硅”，而是“我的IDM投入最终能不能换来成本下降和利润修复”。

销量兑现只是第一步

基本半导体的财务数据算不上完美。2023年至2025年，公司收入从约2.21亿元增长到2.99亿元，再到3.11亿元，三年保持增长，但2025年的收入增速已经明显放缓。同期公司净亏损分别约3.42亿元、2.37亿元、3.35亿元。

产品结构方面，2025年，碳化硅功率模块收入约1.22亿元，较2024年的1.46亿元下降；功率半导体栅极驱动收入约1.03亿元，反而成为相对稳定的支撑；碳化硅分立器件收入约5839万元。也就是说，媒体披露的“碳化硅功率模块销量同比增长192.5%”，并没有直接映射成同等强度的收入增长。这背后大概率对应着价格下行、产品结构变化、客户结构变化和行业竞争加剧。

碳化硅不是只看出货量的行业。出货量解决的是需求有没有，收入解决的是定价有没有，毛利解决的是商业模式有没有，现金流解决的是公司能不能靠自己活下去。基本半导体现在最积极的信号，是2025年下半年综合毛利转正；但全年口径看，公司仍然是毛亏，毛损率约10.9%。这意味着毛利修复已经有边际改善，但还没有完成全年维度的盈利切换。

造成毛利压力的原因并不难理解。IDM模式前期资本开支大，新产线折旧重，车规产品验证费用高，研发人员和设备投入持续消耗现金。加上过去两年行业价格战，很多订单可能先解决产能利用率和客户卡位，再追求利润质量。这种打法在产业周期底部并不罕见，但资本市场会追问：以价格换份额之后，能否把份额转化为利润？

基本半导体的回答，主要落在三个方向。第一，产能利用率提升后，单位折旧成本有摊薄空间。第二，上游材料和外协加工成本正在下降，公司披露外延片、AMB基板、衬底等关键材料采购价格已有明显回落。第三，收入结构正在多元化。招股书口径显示，公司汽车电子收入占比在报告期内大体处于28%至50%区间，可再生能源和工业应用占比约50%至72%。这和很多人以为“公司主要靠新能源车”并不完全一样。工业、储能、数据中心等应用如果继续提升占比，毛利结构可能比单纯车规订单更有弹性。

客户和股东资源，也是公司资本故事里的重要部分。公司产品已经进入20多家汽车制造商、超过80款车型的design-in。车规验证周期长，一旦进入供应链，客户切换成本不低，这会提高订单能见度。股东层面，博世创投、广汽资本、中车、闻泰等产业资本的存在，让公司不仅有资金背书，也能更快接触汽车、轨交、工业制造等真实应用场景。

公司2024年在中国SiC功率模块市场份额约2.9%，排名第六，在中国公司中排名第三。说明公司已经站上牌桌，但还远不是绝对龙头。

海外巨头仍然强势，国内竞品也在扩产，价格战随时可能反复。更重要的是，基本半导体仍高度依赖外部融资支持重资产投入，如果上市募资无法带来明确的产能效率改善，估值会很快从“稀缺溢价”切回“亏损折价”。

结语

基本半导体的资本故事，可以浓缩为一句话：本土SiC IDM在行业出清后，开始从销量验证走向毛利验证。短期催化是聆讯后招股、碳化硅主题升温、AI电源叙事扩散；中期主线是产能利用率、8英寸兼容工艺、产品结构改善和工业储能客户放量；长期逻辑是从车规器件供应商，升级为高压能源转换芯片平台。

出海会是另一个机会，但不能讲得太满。海外车规市场认证周期长，品牌壁垒高，基本半导体更现实的路径，是先从光伏储能、工业电源、数据中心电源切入，再逐步突破车载客户。公司已经在日本设立研发中心，并规划海外销售网络，这说明它在搭全球化框架。可真正决定海外收入占比的，不是办公室设在哪里，而是能不能进入客户BOM、能不能稳定交付、能不能在海外价格体系里保持毛利。

基本半导体不是一个已经完成业绩兑现的IPO标的，而是一个站在行业景气修复和自身毛利拐点之间的观察样本。

基本半导体的机会很清楚，碳化硅从新能源车单线叙事，扩展到AI算力和能源转换系统；不确定性也很清楚，收入规模还小，亏损仍大，全年毛利还没有完全转正，现金流质量仍需上市后验证。

市场最终看的还是四个指标：销量是不是持续增长，收入是不是同步兑现，毛利是不是连续修复，经营现金流是不是从融资驱动转向业务驱动。碳化硅赛道的资产重估可以开始，但基本半导体要把故事讲到更高估值，必须用报表把风口钉住。