卖车的毛利，智驾的市梦率：千里科技港股递表的两套账

4月23日，千里科技再次向港交所主板递交上市申请，中金公司担任独家保荐人。

耐人寻味的是，就在递表前一天，公司刚在北京发布“行千里、AI相伴”主题战略动作，宣布与阶跃星辰共建原生智驾基座模型，并抛出到2026年底ASD辅助驾驶搭载量达到100万至130万辆、2028年挑战800万辆的目标。

资本市场看到的，是一家从力帆体系走来的制造企业，试图把自己的估值坐标从“卖车、卖摩托、做通机”挪到“AI+Mobility”。

但招股书里的另一组数字同样刺眼：2025年收入98.76亿元，年内亏损3.21亿元，整体毛利率只有8.0%。这就构成了千里科技眼下最尖锐的矛盾：它已经拿到了AI出行的叙事门票，但制造账本还没有给出足够好看的利润证明。

百亿收入撑场面，个位毛利拉估值后腿

从体量看，公司已经有接近百亿营收。招股书显示，2023年至2025年，公司收入分别为66.98亿元、69.64亿元和98.76亿元，2025年收入增速达到41.8%。如果只看收入曲线，千里科技已经走出一条比较明显的规模修复线。

但问题也出在这里。规模起来了，利润没有同步出来。2023年至2025年，千里科技年内亏损分别为2.62亿元、3.29亿元和3.21亿元；同期毛利率分别为4.1%、6.9%和8.0%。更细一点看，汽车业务2025年毛利率只有2.8%，摩托车业务毛利率为11.7%，技术解决方案业务虽然毛利率达到30.4%，但收入占比仍只有3.5%。

这就是千里科技估值最难讲的一层：它有制造基本盘，却不是高毛利制造；它有新能源车收入，却不是头部整车厂的利润结构；它有AI业务苗头，但目前还不足以改写整体财务面貌。

从收入结构看，汽车和摩托车仍是绝对主体。2025年，汽车收入63.47亿元，占比64.3%；摩托车收入24.78亿元，占比25.1%。两项合计接近九成，说明公司现阶段仍然是一家以制造为骨架的公司。制造业务的好处是给公司留下真实销售网络、供应链组织能力和车辆工程经验；短板也很直接，价格竞争、固定成本摊销和规模效率都会压住利润弹性。

千里科技切入B端市场，有一定现实合理性。招股书披露，B端市场主要指企业或平台采购，比如物流公司、网约车平台和出租车平台，这类客户更看重运营效率、补能效率和车辆日均利用率。2024年，千里科技新能源车网约车销量为1.83万辆，在中国排名第八。这个位置说明它并非没有场景，只是还没有足够强的定价权。

所以，制造业务对千里科技来说是一把双刃刀。它可以支撑AI方案落地，给智驾系统提供车端、场景和客户入口；也会让投资人反复用传统车企的尺子来衡量它。只要汽车业务毛利率还停留在低个位数，资本市场就很难完全按照AI公司给它定价。

一个相对积极的信号是，千里科技的现金流并没有失控。2025年，公司经营活动现金流净额为12.98亿元，年末现金及现金等价物达到25.18亿元。这说明公司虽然仍处亏损区间，但并不是单纯靠烧钱维持故事。对于一个正在转型的制造企业而言，现金流比口号更重要。

AI业务刚露头，市场已经开始抢跑估值

千里科技最想让港股市场重新定价的，显然不是传统汽车和摩托车业务，而是“AI+Mobility”。

招股书中，公司把智能驾驶、智能座舱和Robotaxi列为三大核心方向，并强调要从传统汽车制造及销售，升级为整合制造、工程和模型驱动AI开发的闭环解决方案。这个表述很关键，千里科技不想只做整车生产，也不想只卖单点软件，它想讲的是“整车工程+AI方案+出行场景”的组合。

目前真正落到账上的，主要是技术解决方案。2025年第四季度，公司通过非经常性工程服务取得技术解决方案收入3.501亿元，毛利率30.4%。这块业务最大的意义，不在于规模有多大，而在于它证明千里科技的收入结构里开始出现高毛利模块。过去卖车一辆一辆赚辛苦钱，技术方案如果能复制到更多车型和客户，就可能把公司从制造利润拉到方案利润。

但这块收入也要冷静看。招股书明确写到，技术解决方案仍处于商业化开始阶段。换句话说，现在的3.5亿元更像一张样品订单，还不是成熟曲线。市场接下来要看的，不是公司能不能再拿到一次非经常性工程服务，而是能不能把智驾方案做成持续交付、持续迭代、持续收费的产品。

这也是千里科技与阶跃星辰合作的价值所在。4月22日发布会上，双方宣布共建原生智驾基座模型，试图从基座模型预训练阶段就把通用语料与真实智驾感知、规控数据同源输入，让模型更早理解三维空间、时间序列和车辆动力学。千里科技联席董事长赵明提出，到2026年底ASD辅助驾驶搭载量达到100万至130万辆，到2028年挑战800万辆。这个目标很激进，也把公司未来两年的压力直接摆到了台面上。

从资本角度看，千里科技的AI故事至少有三个观察点。

第一，看装车量。智驾行业最终拼的不是发布会参数，而是实际搭载规模。没有足够多车辆跑在路上，数据闭环、算法迭代、客户续约都缺乏支撑。

第二，看客户外溢。千里科技背后有吉利生态支持，这是资源，也是限制。招股书显示，2023年至2025年，来自吉利集团的收入分别占千里科技收入的33.6%、30.8%和29.6%；同期吉利集团也分别占其采购总额的50.1%、29.3%和30.8%。这类深度绑定可以帮助早期落地，但公司若想获得更高估值，需要证明方案能走出单一生态。

第三，看研发投入能不能转成毛利。2023年至2025年，千里科技研发费用从2.15亿元增加到4.07亿元，再增加到8.22亿元。研发投入翻倍并不稀奇，稀奇的是投入之后能否形成可复用产品。智驾行业最怕“高投入、低复用、项目制交付”，看上去技术含量很高，最后利润仍然被工程定制吃掉。

招股书也把风险写得很直白：更高级别自动驾驶商业化需要大量投资和较长开发周期，公司无法保证相关方案能取得大规模商业成功；Robotaxi方案在经济可行性、监管批准和市场接受方面都可能面临挑战。对千里科技来说，AI业务还不是安全垫，更像一份期权。期权值不值钱，取决于未来两年能不能从“工程服务收入”跨到“规模化方案收入”。

港股融资不是护身符，估值切换要靠交付

招股书显示，千里科技拟将募资用于实施AI驱动战略、增强研发能力、开发及升级产品与解决方案；同时也会用于上游产业链资源整合、深化与业务伙伴合作、加强中国及海外市场销售和服务网络。这个募资用途很清楚，公司希望用H股融资去补足AI转型所需要的钱、产业链资源和国际化渠道。

问题在于，上市本身不能完成估值切换。投资人愿意给“AI+Mobility”估值，前提是公司能证明三件事：第一，技术解决方案收入占比持续提升；第二，智能驾驶方案完成规模化装车；第三，毛利率改善能够穿透到整体报表。

眼下行业窗口确实在打开。新能源车渗透率继续上行，智能驾驶正从高端车型向中端车型下沉，Robotaxi也从试点走向更多城市和平台合作。但行业机会越大，淘汰速度也越快。智驾方案商不是谁都能活下来，车企自研、华为系、Momenta等成熟玩家已经占据强势位置，后进入者要么拿到足够低的成本结构，要么拿到足够强的生态入口，要么拿出明显不同的模型能力。

千里科技的打法，是用制造和B端场景做底，用吉利体系做早期放量入口，再用阶跃星辰等AI伙伴补模型能力。这条路并不差，甚至比纯算法公司更接近商业化。但它也有自己的天花板：制造业务低毛利，生态绑定带来客户集中，AI业务尚处起步阶段，Robotaxi距离利润兑现仍有不短距离。

所以，千里科技不是典型车企，也还称不上成熟AI出行公司。它更像一只“转型混合资产”：底层是低毛利制造，上层是高估值AI期权，中间靠融资、研发和产业合作连接。这样的资产最容易出现两种极端定价——市场情绪好，会把它当AI出行重估；市场情绪弱，又会把它打回传统制造。

结语：估值可以先跑，生意必须追上

千里科技这次递表，给行业提供了一个很有代表性的样本：传统制造企业想在AI时代重写估值，不能只靠改名、发布会和合作伙伴背书。资本市场愿意听新故事，但最后会回到几个朴素问题：车卖得有没有质量，方案能不能复制，客户是不是足够分散，毛利率有没有继续抬升，研发投入会不会变成长期费用黑洞。

它的机会也在这里。千里科技如果能把B端车辆、智能驾驶方案、座舱系统和Robotaxi场景打通，确实可能走出一条不同于传统车企、也不同于纯算法公司的路径。那时，制造业务不再只是估值压制项，而会变成AI出行方案的试验场和交付底盘。

但如果未来两年，技术解决方案仍停留在低个位数收入占比，智驾装车目标无法兑现，外部客户拓展没有突破，港股上市更像一次融资窗口期里的估值抢跑。资本可以提前投票，产业不会永远预支耐心。千里科技要证明的，不是自己有没有AI故事，而是这个故事能不能长出利润。