新济医药亏损加剧毛利率大降：资产负债率超300%，经营现金流承压

《港湾商业观察》徐慧静

广州新济医药股份有限公司（以下简称，新济医药）的港股上市之路仍在继续。2026年7月24日，公司向港交所主板递交招股书，拟根据上市规则第18A章以生物科技公司身份上市，独家保荐人为国泰君安国际（国泰君安融资有限公司）。这是继2025年12月24日首次递表失效后，新济医药第二次向港交所发起冲刺。

据天眼查及招股书显示，新济医药成立于2007年，是一家处于临床阶段的改良型新药企业，以先前核准的活性药物成分（API）为基础，运用替代制剂与药物递送技术开发改良型新药，不从事新API的发现或开发。

截至最后实际可行日期，公司两款核心产品均处于临床阶段：盐酸右美托咪定微针贴剂（DHMP）用于儿童及成人患者术前镇静，儿科适应症IIa期临床已于2026年6月完成，成人适应症Ⅱ期临床于2026年3月启动；XJN010为帕金森病“关”期发作的鼻腔吸入制剂，Ⅱ期临床已于2026年4月完成。此外，公司在研XJN026、XJN1102及XJN2503等候选产品，核心产品或关键产品概未获准商业化，收入来自CRO服务及MAH业务。

然而，持续亏损、毛利率下行、资产负债率高企、现金储备趋紧，叠加董事会家族色彩浓厚、客户集中度攀升等问题，同样值得投资者审慎评估。

累亏4.55亿，毛利率骤降至19.80%

财务方面，2024年、2025年及2026年前5个月（以下简称，报告期内），公司实现营业收入分别为4902.60万元、5523.80万元和1656.70万元，净亏损分别为1.47亿元、1.11亿元和1.97亿元，合计亏损4.55亿元。新济医药目前的收入全部来自CRO研发服务与MAH持证业务两大板块，尚无自研产品销售收入。

招股书显示，报告期内，公司CRO服务收入由2024年的4634.80万元降至2025年的4185.60万元，2026年前5个月进一步降至1240.20万元；MAH业务收入由2024年的267.80万元增至2025年的1338.20万元，2026年前5个月为416.50万元，同比下降29.05%。

收入收缩的同时，毛利率同步下行，公司综合毛利率由2024年的33.70%降至2025年的23.40%，2026年前5个月进一步降至19.80%。其中，CRO服务毛利率由35.20%降至29.30%再降至24.50%，MAH业务毛利率由8.00%降至4.80%，2026年前5个月为5.80%。

报告期内，系列股份金融负债的公允价值变动等非现金项目分别为1.20亿元、2980.70万元和1.62亿元；剔除该等项目后，公司经营亏损分别为2663.50万元、8113.90万元和3542.80万元，亏损主要源于研发开支及运营相关行政成本。报告期内，公司研发开支分别为1641.30万元、3818.40万元和1896.10万元，随着管线临床阶段后移，研发投入预计还将上升。截至最后实际可行日期，公司研发团队共有122名专业人士，其中30名持有硕士或以上学位，占比24.60%。

在收入体量有限的情况下，新济医药客户集中度也在快速上升。招股书显示，公司前五大客户收入贡献率由2024年的37.90%升至2025年的51.50%，2026年前5个月进一步升至68.80%；单一最大客户占比由15.90%升至24.20%，2026年前5个月进一步升至25.10%。

其中，2025年及2026年前5个月的最大客户为MAH业务项下的美国分销商（客户F），其收入贡献分别为1338.20万元和416.50万元。客户集中度攀升的背后，是公司业务结构的调整：一方面，公司正逐步收缩CRO服务规模，将资源整合至两款核心产品的研发，新承接项目数量下降；另一方面，MAH业务自2024年1月起停止在中国销售丙泊酚乳状注射液，此后主要依靠向美国分销商销售埃索美拉唑镁缓释胶囊，收入与毛利率波动明显。由于客户数量有限，一旦主要客户流失或订单收缩，公司收入与毛利将直接承压。

资产负债率超300%，现金仅够维持8个月

资产及债务方面，报告期各期末，公司流动资产总额分别约为9090.10万元、1.72亿元和1.46亿元，流动负债总额分别约为3.99亿元、5.53亿元和7.19亿元；经计算，资产负债率分别约为301.37%、248.59%和357.54%，其中2024年末及2026年5月末均超过300%。

公司的高负债主要由系列股份金融负债构成，即向上市前投资者发行附带赎回等特殊权利的系列股份按公允价值计入金融负债，该等负债在上市后将自动转换为普通股并转为权益。即便如此，公司负债净额仍由2024年末的2.83亿元增至2026年5月末的5.33亿元，流动负债净额由3.09亿元增至5.73亿元；报告期各期末，公司流动比率及速动比率均为0.20、0.30和0.20，明显低于1，短期偿债能力偏弱。

现金流层面，报告期内公司经营活动所用现金流量净额分别为-1529.00万元、-6651.50万元和-3080.00万元，持续净流出；年期末现金及现金等价物分别为6836.10万元、1.33亿元和1.03亿元。招股书提示，假设未来平均现金消耗率为2026年前5个月水平的1.60倍，公司估计现有资金可维持8个月的财务可行性（未计及IPO融资）。换言之，若临床推进或上市融资不及预期，公司的资金链将面临较大考验。

融资方面，自成立以来，公司共完成六轮上市前投资，合计约2.91亿元，截至最后实际可行日期已动用约79.20%；最后一轮融资后，公司隐含融资后估值15.30亿元，投资方包括广州丹麓、新诚新医药、浙江创投、广药创投等。供应商方面，报告期内公司向五大供应商的采购占比分别为42.60%、45.00%和65.40%，采购集中度亦在上升，主要与核心产品Ⅱ期临床的研发服务采购及微针制剂产业基地设备采购有关。

针对公司的资金链安全边际与持续经营能力，中国金融智库特邀研究员余丰慧向《港湾商业观察》表示：“新济医药的资金链安全边际已逼近监管红线，财务可行性仅剩8个月，叠加资产负债率357.54%、经营现金流持续巨额净流出，这已不是资金链紧张，而是濒临断裂的生存危机。公司对IPO融资构成了绝对依赖，招股书披露的持续经营假设完全建立在IPO成功发行这一单一前置条件之上，这是财务报告层面的重大脆弱性披露。若IPO进度不及预期，备选融资安排必须是在递表前就已签署条款清单的过桥贷款或可转债融资，而非意向性承诺。

建议投资者评估时，必须将资产负债表上的负债净额5.33亿元与在手现金做极端压力测试，假设IPO再次失效且无外部融资的极端情景下，公司在两个季度内将触发交叉违约条款和工资支付危机。公司必须在招股书更新版本中披露具体的备选融资方案和已签署的融资承诺函，仅凭‘预计可通过IPO融资’这一表述不足以支撑持续经营假设的审计意见，这是港交所审核必问的第一道红线。”

董事会家族色彩浓厚，核心产品仍处临床阶段

治理层面，新济医药的家族色彩颇为浓厚。招股书显示，公司董事会由九名成员组成，其中创始人吴传斌、其配偶潘昕及两位外甥女贾璐、杨蓓蓓占据四席，三名执行董事均为家族成员。具体来看，吴传斌62岁，为董事会主席、执行董事兼首席执行官，曾于2005年至2020年任中山大学药剂学教授，2021年起任暨南大学药剂学教授；潘昕41岁，任非执行董事，2011年起在中山大学药学院任职；贾璐31岁，任执行董事、财务助理总监；杨蓓蓓30岁，任执行董事、微针制剂研发中心主任。

股权方面，吴传斌与潘昕及关联投资实体合计持有公司51.01%股份，构成控股股东。股权与家族成员高度参与经营，虽有利于决策效率与战略延续，但公司治理的独立性、关联交易的公允性以及信息披露的充分性，通常需要接受更为严格的审视。

回到业务本身，新济医药的核心看点在于改良型新药管线。所谓改良型新药，即在不改变已上市药品活性药物成分的基础上，通过微针、鼻喷等递送技术创新与剂型优化，实现疗效、安全性及患者依从性的提升。公司的首项核心产品DHMP为盐酸右美托咪定微针贴剂，用于术前镇静，旨在通过易于敷贴的经皮形式解决静脉注射镇静剂疼痛、焦虑及操作负担等局限。

根据弗若斯特沙利文的资料，DHMP是中国首款获批进入临床试验的可溶性微针经皮药物贴剂，也是目前中国唯一进入Ⅱ期临床的可溶性微针药物贴剂；儿科适应症IIa期临床已于2026年6月完成，成人适应症Ⅱ期临床于2026年3月启动并预计2026年第四季度完成，美国IND已获批，计划2026年第四季度启动I期临床。

从市场空间看，中国术前镇静市场规模由2021年的74.20亿元增至2025年的77.60亿元，预计2030年达82.60亿元；其中儿科镇静市场由2021年的9.40亿元增至2025年的10.20亿元，预计2030年达11.50亿元，2026年至2030年复合年增长率2.57%。美国镇静剂市场2021年为51.20亿美元，预计2030年增至58.40亿美元。

第二项核心产品XJN010为帕金森病“关”期发作的鼻吸制剂，以左旋多巴为活性成分，通过鼻脑通路递送，可绕过胃肠道及血脑屏障，无需依赖吞咽或肺部吸入即可快速起效。根据弗若斯特沙利文的资料，XJN010是首个及唯一一个获准在中国进行临床试验的针对帕金森病“关”期发作的研究性产品。中国帕金森病“关”期市场由2021年的3.10亿美元增至2025年的4.40亿美元，预计2030年达8.50亿美元；美国市场由10.90亿美元增至16.00亿美元，预计2030年达25.80亿美元。公司已于2026年2月获得美国IND批准，可直接进入Ⅱ期临床，计划2026年第三季度启动。关键产品XJN026为偏头痛急性发作鼻吸制剂，2026年4月已启动I期临床。此外，公司还有XJN1102、XJN2503等在研产品，均计划2026年第四季度提交IND申请。知识产权方面，截至最后实际可行日期，公司就核心产品及关键产品持有四项已授权专利及五项待批专利申请。

近期发展方面，招股书披露，公司预计截至2026年12月31日止年度的净亏损将增加，主要由于预计将继续产生大额研发开支及与上市相关的行政开支；董事确认，自2026年5月31日以来，公司业务、财务状况及经营业绩并无重大不利变动。

对于公司治理结构与管线估值，余丰慧进一步表示：“董事会九席中家族成员占四席且全部执行董事均为家族成员，这是典型的家族控股与经营层合一的治理架构，对港交所IPO审核构成实质性障碍。港交所上市规则虽未明文禁止家族成员担任董事，但对董事会独立性有清晰要求，必须确保独立非执行董事在关联交易、高管任免、重大投资等事项上拥有有效的制衡权。当前架构中，家族成员同时掌控股权、经营层和董事会三权，中小股东在重大利益冲突事项上将完全丧失博弈能力。

建议公司必须在递表前完成至少三项治理整改：一是将执行董事中家族成员数量压缩至两人以下，引入外部职业经理人担任首席执行官或首席运营官；二是设立全部由独立非执行董事组成的关联交易审核委员会，对公司与创始人关联实体之间的业务往来做穿透式审查；三是在公司章程中加入保护中小股东的强化条款，包括关联交易必须经独立股东表决通过且关联方回避。”

关于管线估值，余丰慧指出：“两款核心产品均处于临床阶段、尚无疗效数据、商业化团队为零，这是生物科技公司估值风险最高的阶段，所有管线价值均建立在临床数据成功和监管批准的连续假设之上，任何一个节点失败都会让前续估值归零。DHMP和XJN010的真实价值必须在Ⅱ期临床数据读出后方可做初步定量判断，目前所有估值都是对概率和未来现金流的双重折现，投资者必须将当前申报材料中的管线叙事视作待验证的科学假设，而非确定性资产。建议公司在上市路演中不应回避无疗效数据的现实，需给出分产品的临床数据读出明确时间表和成功/失败的场景分析，用信息透明换取专业投资者的理性定价。”

不过，招股书亦提示，截至最后实际可行日期，公司核心产品仅完成I期及部分IIa期或Ⅱ期临床研究，相关临床研究报告尚未完成，目前尚无疗效数据；XJN010还面临鼻脑药物递送鼻腔器械开发风险，部分针对中枢神经系统适应症的鼻内疗法临床试验曾因疗效不足等原因被停止或终止。此外，术前镇静领域已有静脉给药、口服给药等成熟且多样的竞争方法，DHMP能否被临床广泛接受仍存在不确定性。

生产方面，公司目前于广州营运非商业生产设施，并于2025年5月开始准备建设其中一条生产线，同时通过委托合资格CMO补充内部生产能力。按照规划，本次募资将主要投向管线产品临床研究、产能扩充及商业化支持、营运资金。（港湾财经出品）