【BT财报瞬析】主品牌收入下滑、利润跌一成，丁家二代能救特步的增长吗

8月25日，特步国际（1368.HK）交出一份近年少见的中期成绩单：上半年收入67.95亿元，同比下降0.6%；本公司普通股股权持有人应占溢利8.18亿元，同比下降10.5%。一年前的同期，公司收入还在增长7.1%，净利润创出历史新高。

反常的地方在于，特步赚钱的能力并没有变差。集团毛利率提升1.4个百分点至46.4%，鞋履收入占比升至62.9%，鞋履毛利率同比提高2.2个百分点。毛利率更高的公司，上半年少赚了将近1亿元。

另一条线索同时被摆上桌：被视为第二增长曲线的专业运动分部（以索康尼为主，含迈乐）收入增长11.4%至8.75亿元，而上年同期该分部增速为32.5%。据《21世纪经济报道》梳理，今年7月起有媒体报道称，创始人丁水波的次女丁佳敏已出任索康尼事业部总经理；长女丁利智则已担任集团首席财务官，并在本次业绩会上把全年收入指引由中单位数增长下调至低单位数跌幅（据澎湃新闻报道）。

增长放缓与代际交接同时发生，是这份中报真正值得读的地方。

把中报的分部数据摊开，利润的去向相当清楚。

大众运动分部（特步主品牌）上半年收入59.20亿元，同比下降2.2%；分部经营溢利下降7.3%至11.20亿元，经营溢利率由20.0%降至18.9%。公司给出的解释是两条：电商业务持续增长，带来物流成本与在线平台费用上升；渠道加速向DTC模式改革，也就是把过去由经销商经营的门店收回自营，由此推高相关成本。

另一笔钱出在股权激励上。企业分部上半年录得经营亏损0.498亿元，去年同期为溢利0.186亿元，主因是股份支付开支增加至0.429亿元，而上年同期是拨回0.211亿元。同一项工具，一年之内从收回来的钱变成花出去的钱。

三项相加，集团经营溢利同比下降11.0%至11.61亿元，经营溢利率由19.1%降至17.1%；净利润降幅最终收窄到10.5%，靠的是财务成本与所得税开支减少的部分抵销。据媒体对中报的整理，上半年销售及分销费用同比增长13%至16.76亿元，费用率由21.7%升至24.7%；截至6月末存货较年末增长26.1%至23.07亿元。

一个需要说清的常识是：DTC不是免费的渠道升级。把经销商的店变成自己的店，成本先落在折旧、员工和费用上，收益要等单店店效改善才回得来。在零售需求偏弱的季度里，这条时间差正好压在利润表上。

专业运动分部本身不难看：收入8.75亿元，同比增11.4%；毛利率55.5%，明显高于主品牌的45.1%；分部经营溢利增长15.5%至0.91亿元，经营溢利率由10.0%升至10.4%，公司称改善来自高效费用管控与规模效应扩大。按这两个分部毛利率加权回算的毛利约31.55亿元，与官方披露的集团毛利31.546亿元完全勾稽；分部经营溢利加减企业分部后，也正好对应集团11.61亿元的经营溢利，说明口径本身站得住。

问题出在体量与速度。8.75亿元只有主品牌收入的七分之一，0.91亿元经营溢利约相当于主品牌分部经营溢利的8%。分部占集团收入比重从2025年全年的11.6%升到今年上半年的12.9%，但曲线斜率在变平：年报口径下，该分部收入2023年接近翻倍，2024年增长57.2%至12.50亿元，2025年增长30.8%至16.36亿元；半年口径下，同比增速从32.5%回落到11.4%。

渠道数据给出另一半答案。截至6月末，索康尼在中国共有180家店铺，去年底为175家，半年净增5家；同期特步成人店铺由6,357家减至6,308家，特步少年店铺由1,488家减至1,455家。上半年索康尼还在做收的动作：6月于香港K11 Art Mall开出首家形象店，中报称自开幕以来业绩表现优于预期；同时严格控管产品价格、提升旗舰产品折扣，以维护高端品牌价值。《21世纪经济报道》称该品牌主力产品售价多在800元乃至千元以上。

门店几乎不增、价格往回收，意味着这一轮11.4%的增长更多来自单店与线上，而不是规模扩张。它能抬升品牌资产，却很难在短期内提供增长弹性。管理层给出的预期也是这个量级：据澎湃新闻援引业绩会信息，专业运动品牌全年收入预计仍录得10%增长，而集团整体收入将由中单位数增长下调至低单位数跌幅，并预期三季度销售受压。

把特步放回同行坐标系，困境更接近结构性问题。据财联社援引国家统计局数据，2026年1至6月我国服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额7,709亿元，同比增长6.7%。同期安踏体育上半年收入435.1亿元、同比增长13%，净利润94.9亿元、同比增长35%，迪桑特、可隆等品牌领涨；361度收入61.6亿元、同比增长8%，海外销售流水同比增长超过80%；李宁收入152.4亿元、同比增长2.8%，同样跑输服饰零售大盘，并已下调全年收入增长目标。

也就是说，行业不是没有增长，而是增长集中在高端专业、户外、儿童与出海这几个方向。特步的位置卡在中间：主品牌深耕的大众市场价格最卷、消费者对性价比最敏感；往上走，索康尼要在高线城市核心商圈与成熟高端品牌争夺同一批人。据光大证券研报（经澎湃新闻转述），与一季度相比，二季度特步主品牌流水转为同比下滑、索康尼增速放缓，除零售需求偏疲软外，部分地区极端天气影响到店客流也是原因之一。

卖方在压缩预期。据财联社报道，里昂在业绩后将特步国际目标价由5.5港元下调至5.1港元，全年销售与净利预测各下调6%，但认为市场情绪很可能已因指引下调而见底，维持跑赢大市评级。8月25日当天，特步国际股价反而收涨6.16%。

目前可以在公司官方渠道确认的是：官网管理层页面载明丁利智为集团首席财务官兼集团副总裁，33岁，2017年12月加入集团，2024年晋升集团副总裁分管财经系统，负责整体财务及会计事务、资金、并购与投资者关系，简历明确写其为丁水波长女；执行董事兼董事局副主席丁美清为丁水波胞妹。至于丁佳敏出任索康尼事业部总经理，公开信息仍停留在媒体报道层面，特步国际未就此发布公告，官网董事会及高级管理人员名单中亦无其名，其2019年入职、负责半糖系列与户外潮流品类等履历同样来自媒体转述。所谓企二代全面接管，是叙事框架，不是公司的官方表述。

从商业逻辑看，谁来管品牌与增长之间并不存在直接因果。真正决定明年数字的是三件事：DTC收回来的门店能否做出高于加盟体系的店效；索康尼能否在高线城市开出更多店、兑现10%的全年增速；以及管理层自己承认受压的三季度，流水能否止跌。

但交接确实在改变公司花钱和分钱的方式。上半年经营现金净流入增长9.5%至8.47亿元，净现金大幅增长36.3%至23.26亿元，派息比率升至53.8%，集团已连续18年保持不低于50%的派息比率。厚现金加高分红，给了特步把渠道改革与股权激励成本在内部消化的空间，这也可能是业绩下滑当天股价反而上涨的原因之一。本次中期业绩并未披露任何股权结构或董事会层面的变动。

一是主品牌季度零售流水何时由负转正；二是DTC门店回收数量与单店店效；三是索康尼门店数增速与折扣率，高端与控价往往只能同时做到一半；四是存货能否回到年末水平；五是公司是否会单独拆分披露索康尼收入。目前它仍藏在专业运动分部这一个口径里，这也是接班成效最难被外部验证的一环。

接班救不了行业性的增速下移，它只能决定一家公司在新结构里反应有多快。