【BT财报瞬析】毛利率75.88%，比音勒芬的溢价到底被谁拿走了

2026年上半年，比音勒芬交出了一份在消费赛道里少见的财报：营业收入26.01亿元，同比增长23.66%；归母净利润4.91亿元，同比增长18.41%。公司在半年报中援引国家统计局数据称，同期全国服装、鞋帽、针纺织品类零售额增长6.7%，社会消费品零售总额累计增长1.3%。

按披露的营业收入2,600,887,950.71元与营业成本627,352,402.96元计算（据公司披露数据计算），这家高尔夫服饰公司的综合毛利率为75.88%，服装服饰分行业口径毛利率为76.08%。

爱马仕等国际奢侈品牌常被拿来与它作参照，但双方利润表中“成本”包含的环节并不相同，未经同源口径核对的比较不具说服力，本文不采用“毛利率超越某奢侈品牌”的结论。真正值得拆开的，是三个问题：这七成五的毛利是怎么算出来的；它被谁拿走了；它为什么在2026年上半年没有再往上走。

比音勒芬在半年报中对自己的经营模式给出了清晰定义——轻资产的品牌经营：公司做业务链上游的研发、设计，以及下游的品牌运营和渠道建设，把生产、运输配送等环节外包。公司用“U型微笑曲线”描述这种分工。

这个结构直接决定了毛利率的起点。6.27亿元的营业成本对应的是成衣与面辅料采购成本，公司不承担自有工厂的产能折旧与制造人工。同样的零售价，制造环节的利润留在供应商的报表里，而不是自家成本里。

研发投入印证了这种取舍。2026年上半年公司研发投入8003.01万元，同比增长22.39%，占营业收入的3.1%。公司在广州和巴黎设有研发中心，主导或参与制定18项国家及行业标准，累计获得专利授权200余项，自有服装设计师168人、签约设计师40人；同时采购GORE-TEX、POLARTEC、PrimaLoft、eVent、Vibram等外部供应商的科技材料，叠加自研BIEMTECH系列面料技术。高端面料的钱进了成本，制造产能没有沉淀在资产表上。

分渠道看，同一品牌、同一批货的毛利率分层十分清楚：线上销售4.33亿元收入，毛利率79.61%；直营销售16.65亿元，毛利率76.95%；加盟销售4.88亿元，毛利率69.95%（均为公司披露口径）。

线上与加盟之间9.66个百分点的差距，来自渠道规则本身。半年报写明，特许加盟模式下产品以买断形式销售给加盟商，加盟商自行取得经营场地、承担门店经营与盈亏，并执行公司制定的定价政策。批发给加盟商，意味着终端加价倍率中的一部分必须让渡出去。加盟收入占公司总收入的18.8%，它的毛利率本质上是被这一环节压低的结果。

直营承担了64%的收入，是溢价的主要兑现口。报告期末公司拥有1428家终端销售门店，其中直营783家、加盟645家，上半年新开63家。783家直营店总面积141035平方米，平均单店180.12平方米，平均单店销售金额212.64万元。渠道覆盖高端百货、购物中心、机场高铁交通枢纽、高尔夫球场等场景，让公司能以接近终端零售价确认收入。

分品类看，占比56.46%的上装（T恤、POLO衫为核心）毛利率80.97%，同比上升1.06个百分点；外套收入4.84亿元、同比增长56.75%，毛利率74.95%，上升1.83个百分点。收入唯一下滑的下装为4.18亿元，同比减少8.20%，毛利率74.35%，下降2.77个百分点。

高毛利并不等于高利润。2026年上半年，公司销售费用10.84亿元，同比增长24.40%，销售费用率41.67%（据披露数据计算）；管理费用1.81亿元，同比增长8.30%。4.91亿元归母净利润对应的净利率约18.9%；以18.41%的净利增速回算，上年同期归母净利约4.14亿元、净利率约19.7%，即半年度净利率同比小幅回落。上半年加权平均净资产收益率为8.87%，上年同期为7.99%。

销售费用明细最能说明钱的去向。10.84亿元中最大的一项是商场费用4.39亿元，同比增长11.64%，即高端百货与购物中心的扣点及场地成本，占销售费用的四成；职工薪酬3.24亿元，增长14.09%；装修装饰费0.95亿元，增长48.44%；广告与宣传费1.12亿元，同比增长91.56%；电商服务费0.86亿元，同比增长97.05%。

毛利率的一半以上在卖货环节被消耗，其中物理点位成本仍高于品牌投放成本。这与“高毛利即品牌溢价”的直觉相反：公司的溢价需要靠核心商圈的店位和高频内容投放才能兑现。

更关键的变化在于直营。作为贡献六成四收入的主力渠道，其毛利率同比下降0.95个百分点。综合口径下，2026年上半年75.88%的毛利率与上年同期（营业成本5.06亿元、营业收入21.03亿元，对应75.92%）基本持平；公司披露的服装服饰毛利率76.08%仅上升0.05个百分点。收入增长23.66%，并未换来毛利率抬升——这是这份亮眼财报中最容易被忽略的一条线。

公司目前已形成多品牌矩阵：自有品牌比音勒芬旗下分生活PREMIUM、户外MOTION、高尔夫GOLF三大系列，另有聚焦路亚户外场景的意大利品牌VENISE威尼斯，以及英国品牌KENT&CURWEN、法国品牌CERRUTI 1881；2026年6月与日本户外品牌Snow Peak达成战略合作，主导其在中国的经营，并拥有美国运动恢复鞋品牌OOFOS中国大陆独家经营权（授权至2029年12月31日，Snow Peak授权至2037年12月31日）。

半年报未单独拆分各代理品牌的收入与毛利率，但分品类数据给出了间接信号：其他类收入2.15亿元，同比仅增长1.13%，毛利率48.56%，同比下降9.09个百分点，显著低于上装与外套；其他业务毛利率42.66%，同比下降15.44个百分点。这属于口径推断，公司未说明其中代理品牌所占比重。

从高尔夫圈层向露营装备、恢复鞋、英伦学院风扩张，短期看进入的是毛利水平更低、且需要重新建立认知的品类。守住主品牌价格体系与用新品类换增长空间之间的取舍，是这份财报抛出的真问题。

另有两组数据指向同一处压力：期末存货13.04亿元，占总资产的17.14%，较上年末增长13.12%；本期资产减值损失3979.77万元，占利润总额的-6.84%。公司同时宣布2026年半年度不派发现金红利、不送红股，并于同日披露使用闲置自有资金进行现金管理的公告；筹资活动现金流净额-4.51亿元，主要系分配股利支付的现金增加。与之相对，合同负债5.68亿元，较上年末增长33.4%，公司解释为预收货款增加。

对一家把溢价建立在渠道与圈层上的公司，比“毛利率是否超过谁”更实在的指标有四个：直营渠道毛利率能否止跌；下装与其他类毛利率能否回升；广告与宣传费、电商服务费九成以上的增速能否沉淀为复购，而非一次性转化；新引入的代理品牌能否在门店端跑出接近主品牌的平效。

公司援引中国商业联合会、中华全国商业信息中心统计称，其T恤连续八年（2018—2025）、高尔夫服装连续九年（2017—2025）位列同类产品市场综合占有率第一。占有率解释的是它为什么能卖上价，而这份半年报里更硬的信息是：卖上价换来的毛利，超过一半要先交给商场、加盟体系和线上流量。