博迈医疗创业板IPO核心疑点：营收高增背后的盈利硬伤与集采生死考

中国产经观察消息：9月16日，深交所创业板上市委即将召开第54次审议会议，对广东博迈医疗科技股份有限公司（以下简称“博迈医疗”）的首发申请进行现场审核。这家手握“国产冠脉球囊市占率第一”头衔的血管介入器械厂商，报告期内连续多年跑出远超行业平均的营收增速，却在招股书密集披露的细节中，暴露出与高增长表象完全相悖的深层风险：增收不增利的利润背离、脱离行业周期的异常高毛利、经销体系的合规漏洞，以及集采政策下根基松动的业绩底盘，多重待解的核心矛盾，让其本次上会的不确定性远超市场此前预期。

营收增速与利润背离，增收不增利疑云丛生

招股书数据显示，博迈医疗报告期内营收增长势头迅猛，2023年至2025年分别实现营业收入3.35亿元、4.6亿元、6.55亿元，年均复合增长率达39.78%，大幅跑赢医疗器械行业平均增速。但亮眼的营收增速并未传导至利润端，营收、利润增速严重错配，增收不增利问题十分突出。

利润端数据表现极具反常性：2023年、2024年公司归母净利润分别为2850.25万元、7744.26万元，实现阶段性增长；但2025年公司营收同比大增42.44%，归母净利润却不升反降至7700.84万元，同比微降0.56%，彻底暴露公司营收增长缺乏真实盈利支撑，盈利含金量严重不足。

即便2026年上半年公司净利润同比大幅增长461.76%至9169.13万元，看似业绩回暖，实则参考价值极低、不具备可持续性。此次高增长完全依托2025年同期1632.22万元的极低基数，属于阶段性修复，并非主营业务盈利能力实质性提升。更值得警惕的是，2025年公司扣非归母净利润高达1.13亿元，远高于当期账面归母净利润，数据差值异常背后暗藏风险隐患。资料显示，公司存在未决侵权诉讼，涉案金额包含948.70万元侵权损失及多项维权费用，而涉诉的外周药物球囊产品2025年营收占比仅1.86%。小众产品撬动高额扣非利润的反常现象，直接印证公司核心主业盈利韧性薄弱，利润结构极不合理。

除此之外，公司盈利高度依赖政策红利，进一步放大经营不确定性。2023年至2025年，博迈医疗享受的税收优惠金额分别为612.98万元、1391.27万元和2054.08万元，占各期利润总额的比例分别高达21.05%、16.17%和21.14%，近两成利润来源于高新技术企业税收减免、研发费用加计扣除等政策红利。若未来公司高新技术企业资质续期失败，或行业税收优惠政策收紧、调整，公司利润将直接面临大幅缩水压力，本就薄弱的盈利底盘将遭遇重大冲击。

逆势走高毛利率存疑，成本逻辑完全背离行业大环境

在全国高值医用耗材集采常态化、规模化推进的行业背景下，血管介入类产品终端价格持续下行，行业内多数企业毛利率普遍承压回落。但博迈医疗毛利率走出独立于行业的逆势上涨曲线，连续三年攀升，数据合理性饱受市场质疑。

招股书显示，公司主营业务毛利率从2023年的61.47%，升至2024年的64.81%，2025年进一步攀升至68.46%，三年累计提升近7个百分点。反观行业整体，冠脉、外周球囊等核心产品经多轮集采，中标价普遍下滑30%-50%，同行企业相关产品线毛利率均同步回落，博迈医疗不降反升的走势与行业常态严重相悖。

对于毛利率异常上涨，公司将其归因于高毛利功能性球囊、药物球囊产品放量及生产成本持续优化，但该解释缺乏数据支撑、难以自圆其说。一方面，2026年上半年公司高毛利产品收入占比仅提升至29%左右，体量有限，无法撬动整体毛利率大幅攀升；另一方面，公司主营业务成本中直接材料占比约55%，报告期内上游金属管、球囊料管等核心原材料价格无大幅下跌趋势，成本优化空间狭小，不足以支撑毛利率持续走高。

同时，公司自身风险提示也印证了毛利率的不稳定性。招股书测算，若公司毛利率小幅下降1%，各期毛利额将对应下降1.46%-1.63%。公司亦坦言，若未来集采持续加码、产品售价下滑速度超出成本管控能力，毛利率将面临大幅下滑风险。脱离行业周期、缺乏基本面支撑的高毛利率，大概率是通过调整成本核算方式、延迟费用确认等财务手段修饰的纸面数据，无法反映公司真实经营盈利水平。

经销体系暗藏多重合规漏洞，专营模式与第三方回款疑点重重

博迈医疗销售模式高度依赖经销渠道，报告期内公司主营业务收入中经销模式占比分别高达88.38%、90.48%和87.80%，9成左右的收入由经销商贡献，且绝大多数经销商采用买断模式。公司合作境内经销商近800家，覆盖全国各省市终端医院，经销商数量多、布局分散，管控难度极大，为合规经营埋下诸多隐患。

高值医用耗材行业经销商带金销售、违规返利、商业贿赂等乱象频发，而博迈医疗分散化的经销体系难以实现全流程穿透式监管。一旦经销商在销售、售后环节出现违规行为，不仅会损害公司品牌声誉，还可能触发大额赔偿、监管处罚等风险，对公司经营及IPO审核造成负面影响。

其中，第三方回款问题成为最大合规疑点，也是监管重点问询事项。报告期内公司存在持续第三方回款情形，2022年至2025年第三方回款占当期营收比例分别为8.64%、1.09%、0.68%、1.23%，2022年占比偏高。在买断式经销模式下，终端医院、配送服务商直接向公司回款的情形，存在规避公对公合规结算、调节营收进度、虚增业绩的操作空间。公司针对第三方回款的真实性、合理性未给出充分合规解释，信息披露刻意回避关键细节，进一步加剧市场对其营收真实性的质疑。

此外，公司销售费用中的会议费大幅激增，暗藏学术推广合规风险。2023年至2025年，公司会议费支出从509.43万元飙升至1180.45万元、1698.35万元，三年增幅超230%。在医疗器械行业，会议费是学术推广的核心支出，也是商业贿赂、费用虚列等违规行为的高发领域。持续暴涨的会议费、模糊的费用核算口径，让公司经销端的合规风险进一步放大。

集采压力下盈利持续性岌岌可危，存货高企暗藏减值风暴

博迈医疗当前业绩根基最大的变量，毫无疑问来自已经全面渗透血管介入赛道的集中带量采购政策。招股书坦言，冠脉扩张球囊已经在境内所有省份完成集采覆盖，外周血管球囊扩张导管、切割/刻痕球囊等产品已经在部分省份开启集采，药物涂层球囊也已启动全国集采。

风险集中体现在三个层面。第一，续标降价风险。2026年公司占集采总收入88.14%的多批核心集采项目集中到期，包括影响巨大的京津冀“3+N”联盟项目。虽然公司历史接续中标率100%，但历史不代表未来，续标存在报价失利、中标后分配采购量大幅缩减的可能。如果部分产品未能中标，在集采周期内公立医疗机构渠道会基本丧失；即便中标，接续采购也存在进一步降价压力，直接压缩毛利空间。

第二，“以价换量”能否兑现存在巨大变数。集采制度设计逻辑是降价换取采购量，但临床实际需求、医生使用习惯、竞品竞争，都会影响实际采购落地。招股书和问询回复披露一个关键现象：公司很多集采产品实际销售数量显著高于协议约定采购量。比如冠脉刻痕球囊产品WedgeNC，2025年在京津冀3+N集采区域的约定采购量是1403根，实际集采销量4.63万根。湖南省的集采更离谱，约定采购量一栏直接是空的，实际销量13.08万根——13万根货卖出去了，连报量都没有。

集采报量来自医疗机构历史上报数据，实际手术量增长带来超出报量的市场。但这也反向说明，约定采购量对公司实际销售的约束力有限，公司很大一部分集采产品销量，来自协议外的剩余市场。一旦未来竞品降价抢单，这部分增量市场随时会被蚕食。如果降价之后，增量没有弥补单价下跌的损失，以价换量逻辑失效，业绩将直接承压。

第三，创新产品集采豁免政策并非“保险箱”。目前政策说明临床尚未成熟的创新器械暂不实施带量采购，但何为“临床尚未成熟”的裁量权掌握在医保部门。公司40余项在研创新管线，能否持续享受集采缓冲，没有确定性。随着功能性球囊临床用量快速提升，未来被纳入集采只是时间问题，当前贡献高利润的刻痕、切割球囊，未来同样面临价格大幅下行。

与集采风险伴生的是不断高企的存货压顶危机。报告期各期末，博迈医疗的存货账面价值分别为9478.62万元、11244.16万元和20477.88万元，占各期末流动资产的比例从24.70%一路攀升至38.52%，存货规模两年间翻了一倍有余，而同期计提的存货跌价准备仅为604.86万元、286.05万元和487.26万元，计提比例明显不足。其大量备货的产品中，相当一部分尚未纳入集采范围，一旦后续相关省份集采落地，该部分库存产品将立刻面临售价大幅跳水的冲击，届时公司必须计提大额存货跌价准备，本就脆弱的盈利体系将直接受到重创。同时，公司应收账款随营收同步快速增长，坏账风险持续累积，进一步加剧经营压力。

博迈医疗本次创业板IPO暴露的绝非单一问题，而是盈利失真、合规薄弱、抗风险能力不足的系统性经营隐患。异常的盈利数据、经不起推敲的毛利率水平、漏洞百出的经销体系，叠加集采政策持续冲击、存货减值高悬、业绩根基不稳等多重风险，充分说明公司当前经营基本面尚未达到创业板上市审核标准。在各项核心风险未能有效化解、疑点未能充分释明之前，博迈医疗的上市之路难言顺畅，未来IPO审核结果充满不确定性。

编辑：王宇