九目化学冲刺北交所：业绩“变脸”、募资腰斩与分拆独立性拷问

中国产经观察消息：北交所上市委员会定于2026年9月16日召开2026年第85次审议会议，审核烟台九目化学股份有限公司（以下简称“九目化学”）的首发事项。这家背靠A股上市公司万润股份、隶属于央企中国节能环保集团的OLED前端材料企业，在经历两次中止审核、两次恢复的波折后，终于站到了上会的关口。但招股书与两轮问询回复中暴露的多重矛盾，让其上市之路布满隐忧：经营业绩在连续增长后骤然掉头下滑，客户高度集中，原定11.5亿元的募资计划近乎腰斩，与关联方万润股份之间的同业竞争、利益输送疑点始终未完全厘清，分拆上市的独立性基础正经受着严苛的审核拷问。

业绩“过山车”：连续增长后骤然失速

翻看九目化学的财务报表，最为刺眼的莫过于报告期内经营业绩的大起大落。招股书显示，2023年至2026年上半年，公司营业收入分别为8.78亿元、9.62亿元、7.84亿元和4.17亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为2.09亿元、2.52亿元、1.80亿元和8210.58万元，扣非后归母净利润分别为2.03亿元、2.45亿元、1.72亿元和8142.14万元。

从数据走势来看，2023年到2024年，九目化学营收同比增长9.57%，扣非净利润同比增长20.69%，呈现出一派“高增长”的繁荣景象。然而到了2025年，增长势头戛然而止，营业收入同比下滑18.5%，扣非净利润更是暴跌29.8%，几近“腰斩”。这种“先扬后抑”的业绩曲线，在IPO申报企业中极为罕见——多数企业会想方设法在报告期内维持业绩稳定增长，而九目化学却在上市关键节点交出了一份利润大幅下滑近三成的成绩单，着实令人意外。

更令人担忧的是，业绩下滑的态势并没有随着2026年的到来而彻底扭转。2026年上半年，公司营业收入4.17亿元，同比增长9.81%，看似有所回暖，但归母净利润仅为8210.58万元，同比下降10.12%，扣非后净利润同比下降约8.77%，呈现出典型的“增收不增利”特征。公司自己在招股书中也承认，2026年1至9月预计归母净利润约为1.4亿元至1.55亿元，同比变动区间为-9.08%至0.66%，全年净利润预计继续下滑7.27%。这意味着，从2025年到2026年，九目化学将连续两年净利润下滑。

加权平均净资产收益率的下滑更能说明问题。报告期内，公司扣非后的加权ROE分别为24.92%、25.15%、15.54%和6.77%（未年化）。短短两年间，ROE几乎腰斩，从25%以上的优秀水平快速滑落至15%左右，盈利能力的衰减速度远超营收降幅。一个在报告期内利润持续下滑、ROE大幅缩水的企业，真的符合北交所对“创新型中小企业”的高质量发展定位吗？这无疑是审核层面必须直面的核心问题。

客户高度集中：单一大客户贡献半壁江山，风险敞口触目惊心

比业绩下滑更值得警惕的，是九目化学极度集中的客户结构。招股书披露，2023年至2026年上半年，公司向前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别高达71.40%、77.45%、75.89%和83.65%，呈逐年攀升态势。其中，对第一大客户三星SDI的销售金额分别为3.66亿元、4.56亿元、3.81亿元和2.12亿元，占营收比重分别为41.65%、47.37%、48.55%和50.69%。

请注意，2026年上半年，三星SDI一家客户的销售额占比已经突破了50%的警戒线，这在IPO审核中是一个极为敏感的数字。公司虽然解释称“主要系双方所合作的部分新型氘代产品在2026年上半年快速放量”，但这种解释恰恰反向印证了一个事实：公司的命运几乎全系于三星SDI一家客户之手。一旦三星SDI出现技术路线调整、采购策略变化、供应链重构或者自身经营波动，九目化学的营收将直接面临“塌方式”下滑的风险。

更耐人寻味的是客户结构的剧烈变动。招股书显示，2023年公司前五大客户中，Leechems以1.08亿元位列第二，EMNI以5647万元位列第三。但到了2024年，Leechems的销售额直接缩水至5913万元，排名跌出前三，EMNI虽然维持在6463万元，但增长几乎停滞。而到了2025年，Leechems和EMNI更是直接从前五大客户名单中消失。值得关注的是，Leechems、EMNI、KDC均为杜邦集团的代理商，三家合并口径下的销售额实际上反映的是杜邦集团对九目化学的采购规模。从2023年的2.16亿元（Leechems+EMNI+KDC）到2024年的1.90亿元，再到2025年KDC单家7300万元（其余两家跌出前五），杜邦体系的采购规模整体呈大幅下滑趋势。

前五大客户“城头变幻大王旗”，核心客户采购规模大幅波动，这种客户结构的不稳定性，本身就是一个危险的信号。它意味着九目化学与下游客户之间的合作关系并非铁板一块，客户的采购决策具有很强的灵活性和可替代性。一旦某个大客户因为产品价格、技术路线、地缘政治等因素减少采购，公司短期内根本找不到足够的替代客户来填补缺口，业绩波动在所难免。

此外，招股书还显示，公司境外销售收入占主营业务收入的比例分别高达88.51%、92.69%、92.32%和89.50%，销售区域主要集中在韩国、德国、日本等国家。在当前国际贸易摩擦频发、地缘政治局势跌宕起伏的背景下，如此高的境外收入占比，意味着公司需要同时面对贸易政策变动、关税壁垒、汇率波动等多重外部风险。2026年上半年，公司汇兑损益已经从往年的收益转为损失584.67万元，仅仅是汇率波动这一项，就已经对公司利润造成了实质性的侵蚀。

募投项目疑点重重：15亿大项目仅募资5.2亿，产能消化能力存疑

九目化学此次IPO的募资规划，经历了一次堪称“断崖式”的调整。在最初的申报方案中，公司拟投入募集资金11.5亿元，分别投向OLED显示材料及其他功能性材料项目（二期）和研发中心项目，按当时的募资规模计算，有望跻身近年北交所IPO募资额前二行列。但在第二轮问询回复中，公司突然宣布将募集资金总金额调减至约5.22亿元，缩减幅度超过54%，原计划投入1.5亿元的研发中心项目不再使用募集资金，所有调整后的募资将全部投向OLED显示材料及其他功能性材料项目（二期）。

对于这次大幅调减募资的行为，九目化学给出的解释是“审慎决策的结果”，声称后续将通过自有或自筹资金补足研发中心项目的资金缺口。但这一说法很难打消市场的疑虑：若研发中心项目真的具备足够的必要性与可行性，为何在申报阶段将其纳入募资计划，又在审核的关键节点直接从募投清单中剔除？

另外，九目化学此次IPO的募投项目“OLED显示材料及其他功能性材料项目（二期）”计划投资总额高达15亿元，但拟使用募集资金金额仅为5.22亿元，其余近10亿元的资金缺口需要通过自有或自筹资金解决。一个总投资15亿元的大项目，募资只占三分之一左右，这不禁让人产生疑问：既然公司声称该项目“围绕主营业务开展、与现有生产经营规模相适应、与公司财务状况相适应”，那为什么不一次性足额募资？是对发行价格没有信心，担心募资规模过大导致发行失败？还是说15亿元的总投资本身就有“注水”成分，实际上并不需要那么多资金？

更核心的矛盾在于产能消化。招股书称，项目建成后将新增280吨OLED前端材料及其他功能性材料产能。然而，当前的现实却是：公司2025年营收同比下滑18.5%，核心客户采购需求收缩，业绩连续两年下滑。在下游需求疲软、自身订单不足的背景下，逆势扩产280吨，新增产能如何消化？公司在招股书中用“行业未来发展前景广阔”一笔带过，但这种宏观层面的行业前景，并不能直接等同于公司具体的订单支撑。

更值得关注的是项目建设期——长达54个月，也就是4.5年。如此漫长的建设周期，意味着即便顺利募资开工，等到真正投产也要到2030年以后了。届时OLED行业的技术路线、市场格局、竞争态势会发生怎样的变化，谁也无法准确预测。以当前的市场需求去预判四五年后的产能利用率，这种可行性分析的参考价值究竟有多大？而54个月的建设周期内，每年的折旧摊销、资金成本、管理费用都会持续累积，一旦项目进度不及预期或者市场环境生变，极有可能出现“项目刚建成就落后”的尴尬局面，给公司背上沉重的固定资产包袱。

此外，募投项目备案代码为"2019-370672-26-03-060630"，从编号来看这是一个2019年就已经备案的老项目。一个六年前就立项的项目，拖到现在还需要通过IPO募资来建设，这中间是因为资金问题一直未能顺利推进，还是项目本身的必要性和可行性已经发生了变化？如果项目真的像招股书中描述的那样紧迫和重要，为什么过去六年里公司不先用自有资金投入建设？这些疑问，招股书中都没有给出令人信服的答案。

关联交易盘根错节，分拆独立性先天不足

作为从A股上市公司万润股份分拆出来的控股子公司，九目化学的独立性问题从申报之初就备受关注。招股书显示，万润股份直接持有公司45.33%的股份，为第一大股东和控股股东，实际控制人为国务院国资委下属的中国节能环保集团。这种“上市公司分拆子公司再上市”的架构，天然就容易引发关于同业竞争、关联交易、利益输送的质疑，而招股书披露的诸多细节，恰恰印证了这些担忧并非空穴来风。

首先看关联采购。2023年至2026年上半年，公司向关联方采购商品、接受劳务的金额分别高达1.08亿元、5435.83万元、4785.56万元和2139.52万元，占同期营业成本的比例分别高达20.73%、10.28%、10.86%和8.46%。虽然占比呈逐年下降趋势，但2023年超过20%的关联采购比例，说明公司在供应链层面曾经高度依赖关联方。

关联采购的内容更是五花八门：从万润股份采购原材料、委托万润股份外协加工、向万润股份采购蒸汽、委托万润股份进行污水处理、通过关联方MP Biomedicals India采购重水、委托烟台海川外协加工、向烟台坤益和烟台亿鑫采购原材料……几乎生产经营的各个环节都有关联方的身影。虽然公司声称所有关联交易均按照市场化原则定价，但在控股股东万润股份绝对控股的背景下，这种“自己向自己采购”的交易模式，其公允性本就难以自证。

值得一提的是，报告期内公司还存在向万润股份采购OLED中间体材料并销售给默克集团的贸易业务。这种“左手倒右手”的操作，虽然公司声称是因为产能不足，且已经终止，但这恰恰暴露了九目化学与万润股份之间业务边界的模糊性。既然九目化学做不了的订单可以由万润股份来做，万润股份做不了的也可以交给九目化学，那么所谓的“同业不竞争”，更像是一种人为划分的说辞。

招股书在“同业竞争”章节也承认，万润股份在报告期内存在向九目化学提供外协加工服务的情况，其中涉及部分OLED中间体的生产。虽然公司从“核心技术脱敏处理”“主营业务不同”“外协占比较低”三个方面论证不构成同业竞争，但这些理由都显得十分勉强。万润股份既然有能力为九目化学代工OLED中间体，说明其本身就具备相关生产技术和能力，只是目前没有独立的客户渠道而已。未来一旦万润股份决定亲自下场拓展OLED前端材料业务，九目化学将直接面对来自控股股东的竞争。

再看人员独立性。招股书披露的董事、高管履历中，多位核心人员都有在万润股份任职的经历。董事赵文渊现任万润股份经营管理部部长，多位监事和高级管理人员也都有万润股份的工作背景。虽然公司声称“不存在交叉任职和相互领薪的情况”，但管理层团队与控股股东之间千丝万缕的联系，很难让人相信公司在重大经营决策上能够真正独立于万润股份。

更值得警惕的是，万润股份同时也是一家A股上市公司，有自己的业绩考核和市值管理诉求。在这种背景下，是否存在将万润股份的优质订单、核心资源向拟上市的九目化学倾斜，以此“做靓”九目化学业绩、帮助其顺利上市的可能？上市之后，又是否会出现利益输送的反向操作？这些疑虑，仅凭招股书中几句“定价公允、交易合理”的笼统表述，显然不足以彻底打消。

财务质量隐忧：存货高企、现金流缩水、盈利质量堪忧

除了上述问题，九目化学的财务质量也存在不少值得关注的地方。

存货规模持续膨胀，跌价风险不容忽视。 报告期各期末，九目化学存货账面价值分别为3.93亿元、4.16亿元、5.26亿元和5.02亿元，占流动资产的比例分别高达66.21%、66.70%、73.53%和60.46%。也就是说，公司流动资产中超过六成是存货，资金占用效率极低。在营收下滑、需求收缩的大背景下，存货规模却逆势攀升，这种“量增价跌”的局面极有可能导致存货跌价损失大幅增加。招股书自己也在风险提示中坦言，“若未来市场环境发生变化或竞争加剧，导致出现客户取消订单或采购意向，或者出现产品市场价格大幅下跌等情况，公司存货将面临减值风险”。

经营现金流大幅缩水，盈利质量存疑。 报告期内，九目化学经营活动产生的现金流量净额分别为1.81亿元、2.63亿元、1.51亿元和5234.37万元，2025年经营现金流同比下滑超40%，与净利润的下滑幅度基本一致。虽然公司解释称受存货、应收账款变动等因素影响，但持续下滑的经营性现金流，说明公司的盈利质量正在下降，利润中的“含金量”越来越低。一个健康的企业，利润应当有相应的现金流作为支撑，而九目化学目前的状况显然不容乐观。

税收优惠依赖度较高，盈利可持续性存疑。 作为高新技术企业，九目化学享受15%的企业所得税优惠税率，相比25%的标准税率，每年能省下数千万元的税款。一旦未来高新技术企业资格续期出现问题，或者国家相关税收政策调整，公司的净利润将直接受到冲击。此外，政府补助在公司利润中也占有一定比例，这些非经常性损益同样不具备可持续性。

研发投入绝对值下滑，创新能力打折扣。 招股书显示，报告期内公司研发费用分别为6570.71万元、8309.90万元、7328.17万元和3342.91万元，2025年研发费用同比下降约11.8%，研发投入占营收的比例虽然维持在9.35%，但那是因为营收下滑得更快。对于一家号称“技术密集型”的OLED材料企业来说，在行业竞争日益激烈、技术迭代加速的背景下，研发投入绝对值不增反降，这本身就是一个危险的信号。如果连研发投入都在收缩，公司所谓的“持续创新能力”和“技术领先优势”又靠什么来支撑？

回溯九目化学的IPO历程，两次中止审核、两次恢复的波折本身就十分罕见。此前两次中止均是因为财务数据过期，公司需要补充更新最新一期的审计报告，这一过程中暴露出其申报节奏规划的混乱，也侧面反映出公司在信息披露的严谨性上存在不足。而在两轮问询中，监管层针对业绩下滑、客户变动、关联交易、独立性等多个问题提出了数十项细致的追问，也足以说明其招股书披露的内容仍有不少疑点尚未完全澄清。

站在9月16日上会的关口，九目化学面前的这一道道考题，早已超出了普通财务数据调整的范畴。九目化学最终能否顺利过会，答案很快就会揭晓。但无论结果如何，这家企业身上暴露出的分拆上市独立性、客户集中风险、业绩波动等问题，都值得监管层和投资者深思。

编辑：王宇