博迈医疗募集资金缩水5亿元，“复活式对赌”叠加家属套现数亿

《港湾商业观察》萧秀妮

2026年9月9日，广东博迈医疗科技股份有限公司（以下简称，博迈医疗）更新创业板IPO招股说明书上会稿，并拟于9月16日迎来上市委审议，保荐机构为中金公司。

据天眼查及招股书显示，博迈医疗成立于2012年，聚焦高性能血管介入医疗器械的研发、生产及全球销售，是国产血管介入球囊导管领域重要研发生产企业，面向全球提供复杂血管疾病介入治疗整体解决方案。

对比前期申报稿，本次上会稿出现关键变化：募集资金规模大幅调减5亿元，募投项目作出重大调整。与此同时，附带复活机制的对赌协议、申报前夕实控人家属大额套现等资本事项，成为市场与监管重点关注的核心议题。

业绩预测向好，单一业务板块占比七成

2023年至2025年（报告期内），博迈医疗营业收入分别为3.35亿元、4.6亿元、6.55亿元，三年复合增长率达39.78%，营收实现高速扩张；归母净利润分别为2850.25万元、7744.26万元、7700.84万元，利润波动特征显著；综合毛利率依次为61.51%、64.7%、68.52%，在高值耗材集采大背景下呈现逆势上行态势。

据2026年16月经审阅财务数据显示，公司业绩再度大幅反弹，实现营收4.16亿元，同比增长37.43%；净利润9169.13万元，同比大涨461.76%；归母净利润9131.78万元，同比增长454.31%。

对于业绩增长，公司解释称，主要受益于主营业务持续拓展、核心产品销量提升、创新产品陆续上市放量、集采中标产品销量释放以及销售渠道拓宽，扣非归母净利润与营收增幅基本匹配，主营业务盈利质量良好，业绩具备可持续性。

同时，博迈医疗披露了阶段性业绩预测。2026年19月预计营业收入6.36.4亿元，同比增长30.94%-33.02%；预计净利润1.39-1.44亿元，同比增长161.14%-170.56%。2026全年预计营收8.6-8.8亿元，同比增长31.38%-34.43%；扣非归母净利润1.6-1.8亿元，同比增长42.01%-59.76%。公司判断，伴随产品梯队完善、产品力提升、渠道与临床认可度提高，业绩有望维持较快增速。

从收入结构来看，报告期博迈医疗的主营业务收入分别为3.34亿元、4.58亿元、6.52亿元，占各期营业收入比重均维持在99.5%以上。公司主营业务包含冠脉介入类、外周介入类、其他介入及配件类、研发服务四大板块，其中冠脉介入类是公司营收基本盘，报告期收入分别为2.34亿元、3.26亿元、4.39亿元，营收占比70.12%、71.26%、67.42%。

据招股书显示，2026年上半年，公司产品结构进一步优化。通用球囊业务稳健增长，功能性球囊保持高景气，功能性球囊与药物球囊合计实现销售收入近1.2亿元，对比2025全年1.53亿元已实现快速突破；高毛利产品收入占比由2025年的24%提升至2026年16月的29%，成为拉动整体毛利率抬升的核心因素。

值得注意的是，2026年出台的血管介入高值耗材医保集采、医疗器械创新注册两大行业政策，或将影响公司经营基本面与IPO审核逻辑。在医保集采端，2026年1月第六批国家高值医用耗材集采落地，药物涂层球囊纳入全国集采范畴；同年3月冠脉介入球囊省际联盟集采公示拟中选结果。博迈医疗核心创收产品，包括通用冠脉球囊、切割刻痕功能性球囊均落入集采目录。集采政策为国产器械打开公立医院放量通道，但持续的降价压力，也让市场对博迈医疗“集采环境下逆势走高的毛利率能否延续”产生疑问。

而在注册创新维度，国家药监局2026年3月启动医疗器械创新成果转化“春雨行动”，针对第三类创新器械提供研发阶段前置审评服务。博迈医疗手握40余项在研血管介入项目，该政策属于全行业普惠性中长期利好，但政策红利能否兑现，仍取决于企业自身管线研发、临床试验推进节奏。

依托“创新+规模化+国际化”战略，博迈医疗已经搭建起全球化营销体系，产品销往全球超100个国家和地区，拥有海外经销商200余家，国内经销商近800家，终端覆盖上万家医院及医疗中心。

渠道模式上，经销是公司绝对主流销售模式。2023年至2025年博迈医疗经销模式收入分别为2.95亿元、4.14亿元、5.72亿元，占营收比重88.38%、90.48%、87.8%。海外市场是公司增长的重要支柱，报告期境外收入分别为2.02亿元、2.64亿元、3.55亿元，营收占比60.68%、57.68%、54.43%，欧洲、亚太为两大核心海外增量市场。

应收账款存货双高企，销售费用大增

在营收规模快速扩张的表象之下，公司营运质量的隐忧逐步显现。各期末应收账款账面价值分别为3723.15万元、6383.55万元、8593.91万元，占流动资产比例逐年抬升至16.17%，应收账款周转率由12.96次下滑至8.65次，坏账准备分别为45.23万元、69.32万元、90.94万元。

存货端压力更为突出，报告期末存货账面价值从9478.62万元飙升至2.05亿元，占流动资产比重达到38.52%；存货周转率由1.37次回落至1.27次，部分存货库龄超过3年。公司存货跌价准备计提比例分别为6%、2.48%、2.32%，对比同行业可比公司均值3.04%、2.29%、3.56%，2025年公司计提比例显著低于同行。

对于存货规模快速膨胀，公司解释，一方面业务规模扩张、基于市场销售预期，企业加大原材料采购与成品生产；另一方面为对冲国际贸易关税、供应链风险，2025年对部分海外物料进行提前备货，共同推高存货规模。

偿债能力层面，报告期公司流动比率由2.17下滑至1.38，速动比率由1.63下滑至0.85；资产负债率维持在52%55%区间，而同行业可比公司资产负债率均值仅24.78%27.56%，公司负债水平接近行业两倍。截至2026年6月末，公司资产总额14.63亿元，负债总额7.44亿元，归母所有者权益7.09亿元。

现金流方面，博迈医疗期内经营活动现金流净额分别为8311.23万元、9925.62万元、1.07亿元；2026年16月经营活动现金流净额8804.04万元，同比增长80.14%，受益于收入规模扩张，主营业务造血能力有所改善。

费用结构上，报告期内，公司研发费用分别为4643.3万元、5802.24万元、6721.72万元，研发费用率依次为13.86%、12.63%、10.27%；同期行业可比公司平均研发费用率为24.83%、17.57%、14.33%，公司研发费用率持续低于行业平均水平。

公司认为，研发费用率下行主要系营业收入的增速快于研发投入的增速。但对比微创、归创等同业企业持续加码神经介入、可降解支架、冲击波等前沿赛道，公司拥有超40个在研项目，临床、试验投入周期长，市场担忧长期研发占比走低，或将削弱技术壁垒，存在创新管线落地不及预期的风险。

与之相对，公司销售费用持续走高。报告期销售费用分别为6279.93万元、8669.44万元、1.34亿元，销售费用率18.74%、18.86%、20.44%。其中会议费增长明显，从509.43万元增长至1698.35万元，占销售费用比重最高达到13.62%。公司说明，会议费增加主要是多款创新产品上市后，需要通过海内外学术会议完成产品教育、临床推广；业务招待费同步增长，但占销售费用比重呈逐年下降态势。

募投大幅缩水，对赌“复活机制”悬顶

本次募投方案的重大调整，是申报稿到上会稿最直观的变化，背后折审核问询下企业的战略取舍。在2025年12月递交的最初创业板申报稿中，博迈医疗拟募集资金17亿元，募投项目共五大板块，分别是松山湖全球总部项目、湖南生产基地技改（一期）、介入类医疗器械研发项目、营销网络建设项目，另安排1亿元募集资金用于补充流动资金。

至2026年9月提交的上会稿中，募资总额下调至12亿元，一次性缩减5亿元，降幅接近30%；原方案中营销网络建设项目、1亿元补充流动资金项目被直接删除。调整后的12亿元募资，仅投向三个项目：松山湖全球总部6.4亿元、湖南生产基地技改（一期）1.6亿元、介入类医疗器械研发项目4亿元。

医疗器械IPO审核中，监管对“补充流动资金”“营销网络建设”类募投一向保持审慎，重点核查募投必要性、与主营业务匹配度。本次直接砍掉两项募投，侧面反映前期募投规划受到监管重点问询。

即便方案已经压缩，剩余募投依旧以产能扩建为核心，松山湖全球总部、湖南基地技改均规划新增球囊、零部件大规模产能。但行业外部环境已经发生变化：冠脉、外周球囊集采持续扩容，通用球囊价格大幅下行，功能性球囊也逐步纳入集采。

同时，招股书披露的产能利用率数据并不完全支撑大规模扩产逻辑。报告期冠脉球囊产能利用率最高仅84.34%，外周球囊峰值利用率89.82%，导丝产能最高仅80.4%；叠加前文所述存货规模高企、部分存货库龄偏长的现状，市场也在关注：新增产能能否实现有效消化，后续新增固定资产折旧会不会侵蚀企业利润。

回溯资本历史，博迈医疗2023年冲击科创板IPO最终折戟，原对赌协议约定，公司需要在2024年12月31日之前完成合格上市，该目标未能达成，直接触发早期投资人的回购权利。

2025年3月14日，申创投资、申创浦江、申创新动力、申创产城、宁波君元五家老股东，正式与公司、控股股东萍乡博思迈、实控人李斌及其配偶贺瑛签署《股份回购协议》，要求全额回购自身持有的公司股份。该次回购采取“个人受让+公司减资回购”的双路径完成，即贺瑛以股权转让方式受让回购198.47万股；同时博迈医疗以减资形式回购192.32万股。

这次履约仅仅解决了申创系、宁波君元这部分特定老股东的退出诉求，并非全部投资人对赌义务的整体清零，其余机构投资人的回购权利并未在本轮处置完毕。在转战创业板申报的过程中，博迈医疗重新梳理对赌安排，形成了带有“复活机制”的新版协议，并完整披露于本次IPO上会稿。

新版协议由实控人李斌、控股股东萍乡博思迈，与腾讯创投、同创伟业等十余家机构投资人共同签署，重新划定2028年5月31日为合格上市的最终时间底线。为适配A股IPO监管要求，各方又在2025年10月签署补充协议，对回购责任主体做了关键性切割。

博迈医疗层面的回购义务自IPO审计报告出具前一日起彻底终止，永不恢复，实现上市公司主体剥离对赌回购责任，契合监管对发行人不作为对赌义务主体的核心要求；实控人李斌、控股股东萍乡博思迈的回购义务属于附条件中止，并非永久解除：仅在公司正式递交IPO申报材料那一刻暂时停止效力；一旦满足约定触发情形，回购义务自动复活，视同该等条款自始至终有效。

能够触发回购条款复活的场景覆盖IPO全流程，包括上市申请不予受理、终止审查、审核不予通过、被劝退、企业主动撤回申报材料；还包含两类时间约束情形——递交申报后18个月内未能完成审核注册、即便拿到注册批文但最终未能完成交易所上市交易，上述任一情形发生，李斌、萍乡博思迈的回购责任即刻重启。

对此，在新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅看来，附带复活机制、多方承担回购责任的对赌，与常规对赌安排存在本质差异。普通对赌大多随IPO申报完成清理终止，不会持续干扰企业经营；而复活式对赌相当于设置了可重启的“触发开关”，回购义务只是临时中止，一旦未能按期完成合格上市即可恢复效力，给企业长期经营蒙上不确定性阴影。

针对这套特殊架构，保荐机构与律师出具核查意见，认为该安排符合发行类监管指引，不会构成本次IPO的实质性障碍。但市场仍存现实顾虑，距离2028年5月31日的截止时点时间有限，如果本次上会、注册环节遭遇波折，实控人、控股股东就要直面十余家机构投资人的大额回购资金压力。

袁帅表示，时间硬性约束容易造成管理层经营心态扰动。企业经营决策容易向短期上市指标倾斜，打乱技术打磨、市场培育的产业节奏，企业被动服务于资本退出的时间窗口，不利于构建独立可持续的长期发展路径。回归IPO审核视角，该类特殊对赌安排与IPO审核要求的股权清晰、控制权稳定、经营无重大不确定性存在内在张力。对比已彻底清理对赌的申报企业，监管将重点核查复活条款会不会诱发权益变动、法人资产是否存在处置风险、是否损害持续经营基础，企业需要提供充分可验证的解释，解释不到位将引发多轮问询、拉长审核周期。

袁帅强调，叠加前次科创板折戟、历史回购后重签复活对赌的完整背景，监管还会穿透核查整条股东权益变动链条的合规性，排查有无未披露利益安排、对赌触发后的控制权变动风险。后续无论是行业政策、市场环境还是公司业绩出现波动，都可能把对赌风险和持续经营能力挂钩，增加审核变数。即便本轮逐项回复问询，企业也将持续处于高关注状态，经营端微小波动都可能被关联至对赌风险评估，整体IPO进程的稳定性弱于已经完全清理对赌的同行。

而就在上述历史回购落地、创业板申报前夕，贺瑛又完成一笔大额老股转让，进一步重塑公司股权版图。2025年3月24日，贺瑛将其持有的全部1428万股股份，以4.76亿元对价全部转让套现，社保长三角基金、珠海安荣、和谐安瑞等多家机构成为股份受让方。

经过本轮大额股权转让之后，公司股权分散的格局进一步放大。截至上会稿披露，实控人李斌通过萍乡博思迈、新博伟业两家合伙企业，合计仅掌握公司35.31%的表决权，不具备绝对控股地位；IDG系、同创伟业、腾讯创投等外部财务投资人合计持股接近六成，公司股东名册内共计13家备案私募基金，机构股东整体话语权突出。

除此之外，招股书披露公司还面临一起未决专利侵权诉讼。公司及子公司作为被告，原告诉求侵权损失948.7万元，叠加律师费、公证费等相关支出，案件尚处于诉讼初期，暂未开庭。

公司抗辩认为，涉案产品为外周药球“Vasecure TM始祖鸟TM”，相关专利申请时间早于原告专利，产品系自主研发，并未落入原告专利保护范围。该产品报告期收入分别为0万元、3.66万元、1219.67万元，营收占比最高仅1.86%；即便极端情形下败诉赔付，会对该款药物球囊业务及业绩形成一定冲击，但整体影响可控。（港湾财经出品）