安得医疗撤A转港：营收两连降、IPO前分红上亿，回购价与发行价差异巨大

《港湾商业观察》徐慧静

近期，山东安得医疗用品股份有限公司（以下简称，安得医疗）正式向港交所递交主板上市申请，由中信建投国际担任独家保荐人。

安得医疗的上市之路并非一帆风顺。2023年7月，公司曾与中信建投证券签订A股IPO辅导协议，并于同年8月完成山东证监局辅导备案。经过近三年的A股辅导筹备，2026年5月12日，安得医疗正式向山东证监局提交终止申请，撤回境内上市辅导备案。三天之后，即2026年5月15日，公司迅速向港交所递交招股书，完成“撤A转港”的快速切换。

对于上市板块变更原因，安得医疗在招股书中解释称，香港联交所能够提供国际化平台，可吸引多元化海外投资者，同时提升企业品牌形象。

营收两连降，毛利率上行

天眼查显示，安得医疗成立于2003年，总部位于山东淄博，是一家专注于创新型医用耗材研发、生产与销售的企业，产品涵盖药物输送、血管通路、血液标本采集及其他（主要包括介入治疗产品、外科产品及医学影像耗材）等领域。

根据弗若斯特沙利文的资料，按截至最后实际可行日期的中国国家药品监督管理局医疗耗材产品注册证数目计，安得医疗于中国排名第二；按注册证数目计，公司是全球血管通路产品最全企业之一；以2025年收入计算，公司的药物输送产品在中国排名第二。2025年，安得医疗的聚氨酯留置针获评中国国家级制造业单项冠军。

财务数据显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），安得医疗实现营业收入分别为9.41亿元、9.36亿元及9.10亿元，呈现连续两年下滑态势。同期，公司年内溢利分别为1.56亿元、1.53亿元及1.54亿元，净利润在过去三年几乎持平，增长乏力。

尽管营收承压，安得医疗的毛利率却实现了逆势提升。报告期内，公司毛利率分别为45.6%、45.9%及47.6%，三年累计提升2个百分点。

公司解释称，这主要得益于产品组合优化及成本管控。2025年公司销售成本较2023年减少了约7%，同时推广宣传费从2023年的4071万元骤降至1492万元，降幅超过60%。

从收入结构来看，各业务线的表现差异明显。药物输送产品作为公司收入主力，报告期内收入分别为5.61亿元、5.52亿元及4.93亿元，占总收入比例从59.7%回落至54.2%，两年累计下降12.1%。招股书披露，该板块平均售价在报告期内基本维持在每千件1100元（即约1.1元/件）的水平，销量则从5.31亿件下降至4.67亿件，累计降幅超过12%。这意味着该板块收入下滑的核心驱动因素并非单价显著下降，而是销量萎缩。

招股书同时提及，公司目前已被纳入集中采购计划的产品，按2025年24省泵用耗材集采报量计中国排名第一。但集采中标并未转化为该板块的收入增长，反而在整体市场需求放缓的背景下，销量收缩趋势持续。

血管通路产品作为高毛利核心品类，报告期内收入分别为3.20亿元、3.05亿元及3.25亿元，收入占比从34.0%升至35.7%。该板块毛利率始终维持在60%以上的高水平，虽有短期波动但整体保持稳定。

血液标本采集产品虽然占比较低，但增长势头最为亮眼。报告期内收入分别为0.44亿元、0.57亿元及0.66亿元，收入占比从4.6%升至7.3%，毛利率也从42.8%提升至50.6%，成为增长较快的板块。

海外收入三年翻倍，经销渠道依赖度高达98%

安得医疗的出海成效颇为显著。报告期内，公司海外收入从4662万元增长至9917万元，增幅达到112.7%，远超行业平均水平。

目前，公司产品已进入全球80多个国家和地区，在58个国家及地区取得134项监管批准及注册证书。包括输液器及留置针在内的七款产品已获得美国FDA认证，29款产品已根据欧盟MDR取得CE认证。2024年，公司更进一步，成功获得WHO-PQS资格预审，正式纳入WHO全球招标采购目录，拿到了参与全球公共卫生采购市场的“通行证”。

然而，尽管海外业务增速亮眼，其收入占比仍相对有限。2025年海外收入占总收入比重仅为10.9%，国内收入依然是公司的绝对主力，且国内收入在过去三年呈现三连降态势，构成业绩增长的主要压力。

在国内市场，安得医疗已构建起广泛的商业化网络，产品进驻全国31个省份逾4600家医院，其中包括超过1100家三级甲等医院。但公司销售高度依赖经销渠道，经销模式收入占比高达98.1%，直销模式占比极低。

高禾投资管理合伙人刘盛宇表示：“安得医疗未来2-3年的增长拐点主要看海外，而不是国内直销。国内经销占比接近98%，短期要靠直销能力扭转三年下滑，难度很大。海外已经有FDA、欧盟MDR和WHO-PQS资格，逻辑更清楚，但问题是海外收入占比仍低，说明资格不等于订单。最值得跟踪的先行指标不是海外收入占比本身，而是WHO-PQS相关订单是否持续落地，以及海外毛利率是否稳定提升。如果海外收入增长但毛利率不改善，增长质量仍然存疑。”

与此同时，公司客户结构极度分散。2025年前五大客户仅贡献9.2%的营业收入，最大客户营收占比仅3.8%。

其中，合作始于2004年的北京核心医药批发经销商，业绩持续萎缩，三年销售额依次为5060万元、4700万元及3444万元，营收占比从5.4%降至3.8%，2025年该客户销售额同比下滑26.7%，合作业务体量缩水超过四分之一。

三年分红超1.7亿，低价股权激励引关注

尽管业绩面临营收下滑的压力，安得医疗在股东回报和员工股权激励方面依然保持了较高水平。

报告期内，公司分别宣派及派付股息6670万元、4670万元及4000万元，合计宣派及派付股息1.53亿元。2026年4月10日，公司又派发了截至2025年底的每股0.25元股息，合计1666.5万元。近三年累计分红超过1.70亿元。以净利润计算，报告期内分红占净利润的比例分别为42.7%、30.5%和26.0%。

招股书显示，截至目前，公司前11大股东合计持有公司100%的股权，这意味着上述分红几乎全部落入现有股东口袋。

具体来看，季跃相为公司核心控股股东、董事长兼执行董事，四人一致行动平台淄博合一由季跃相持股55%，邹鹏、王卉敏、田晓雷分别持股20%、12.5%、12.5%；该一致行动主体合计控制公司60.82%股权，包括上海亿瑞40.66%股权、六家“淄博众系”员工持股平台10.17%股权，以及季跃相单独控制的上海专敬乐9.99%股权。

刘盛宇表示：“业绩下滑阶段维持较高分红，不能简单理解为对现金流的信心。安得医疗前11大股东合计持股100%，分红全部回到现有股东手里，这会让投资者自然关注一个问题：公司到底是在回报股东，还是在IPO前进行现金回收？如果公司同时处于国内收入下滑、海外市场仍需投入的阶段，过高分红会削弱再投资能力。关键要看分红之后，公司研发、海外渠道、直销体系建设的投入有没有被影响。”

更值得关注的是，就在港股IPO前夕，公司完成了一笔引发市场关注的股份回购与员工激励操作。2025年12月，安得医疗以4585万元现金向陪伴公司15年的法国第二大股东PatrickChoaySAS回购333.3万股股份，回购价格为每股13.75元。

与此同时，公司于2025年12月成立淄博尊信与淄博同心圆两家有限合伙企业，用于承接回购的库存股。2026年1月，公司以6.5元/股向淄博尊信发行278.8万股、向淄博同心圆发行54.5万股，发行价仅为回购价的47%，价差合计约2415万元。

针对股份回购与发行的定价问题，招股书并未披露清晰的估值依据。倘若把回购外资股份的13.75元/股当作合理市价，员工持股平台在上市前夕仅以6.5元/股低价受让股权，相当于内部人员以大幅折扣拿到股份。若认定6.5元/股才是公允价格，那公司斥资4585万元回购外资股权便属于溢价交易，多出的资金实际流向了减持离场的境外股东。

PatrickChoaySAS为法国制药集团，主营医药器械产销与投资，在辅助械领域知名度较高，旗下企业研发的胚胎移植导管曾助力中法首例试管婴儿成功诞生。2010年4月，PatrickChoaySAS从新华医疗（600587.SH）手中受让安得医疗35.69%股权，交易定价为1元注册资本对应1元代价，此后该中外合资结构维持长达15年。

安得医疗的核心管理层与新华医疗有着深厚的渊源。公司法定代表人、董事长兼执行董事季跃相于1986年至2017年任职于新华医疗，曾任副总经理、董事会秘书等职务。招股书披露，2015年7月、2019年9月，新华医疗因信息披露问题先后收到上交所监管关注函、通报批评，季跃相时任公司董事会秘书。

刘盛宇进一步指出：“这笔交易最需要公司解释的是定价逻辑。先以13.75元/股回购外部股东股份，再以6.5元/股向员工持股平台发行，价格只有前次回购价的47%，且招股书没有充分披露定价依据，这会形成明显的公司治理疑问。不能直接定性为利益输送，但从投资者角度，这类‘高买低卖’的股份安排必须穿透看受益人、定价依据、员工平台等真实激励对象，以及是否变相让管理层低价获得上市前权益。监管和投资者都会要求更多的信息披露和更高的透明度。”

在费用支出方面，安得医疗的销售及分销开支在报告期内分别为1.45亿元、1.52亿元及1.37亿元，销售费用率分别为15.5%、16.2%及15.1%。随着推广宣传费的大幅压缩，2025年销售费用率有所回落。

与此同时，公司的研发投入相对保守。报告期内，研发开支分别为6449万元、6320万元及6974万元，研发费用率分别为6.9%、6.8%及7.7%。虽然2025年研发费用率有所提升，但相较于销售费用率，研发投入占比仍然偏低。

对于港股上市募资所得款项用途，安得医疗计划用于提升销往海外市场的产品及面向中国市场开发的新产品的规模化生产能力；扩充研发设施及团队、加强研发平台以及推进关键研发项目；进一步加强销售及营销能力；以及营运资金及一般企业用途。（港湾财经出品）