欧林生物谋局A+H：净利率仅3%应收账款高企，销售费用吞噬近六成毛利

《港湾商业观察》徐慧静

一家毛利率高达92%的疫苗企业，净利润率却仅有3%。当销售费用以超过营收增速的力度持续攀升，当应收账款余额逼近全年营业收入，当单一产品贡献近九成收入——成都欧林生物科技股份有限公司（以下简称，欧林生物）的港股IPO招股书，揭开了一个高毛利、低净利、重销售、轻现金的疫苗企业真实财务图景。

据天眼查及招股书显示，欧林生物成立于2009年12月，是一家致力于创新疫苗的研究、开发、生产及商业化的生物制药公司。公司战略重心聚焦于“超级细菌疫苗”及“成人疫苗”两大核心领域，目前已拥有三款商业化产品：吸附破伤风疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib结合疫苗）及A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（AC结合疫苗）。2021年6月，公司完成A股于上交所科创板的首次公开发售及上市，股票代码688319。

2026年6月，公司向港交所递交上市申请，此次港股IPO由中信证券担任独家保荐人，拟实现“A+H”两地上市。

毛利率超92%净利润率仅3.1%：销售费用吞噬近六成毛利

欧林生物的财务数据呈现出一个极具张力的矛盾结构：极高的毛利率与极低的净利润率并存。

招股书显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），公司实现营业收入分别为4.94亿元、5.86亿元和7.00亿元，复合年增长率达19.0%。

同期，公司毛利分别为4.60亿元、5.51亿元和6.46亿元，整体毛利率分别高达93.1%、94.0%和92.2%。这一毛利率水平在医药生物行业中堪称顶尖，吸附破伤风疫苗的毛利率更是维持在94.0%以上。

然而，与这一光鲜数据形成刺眼对比的是净利润的微薄。报告期内，公司年度利润分别为0.11亿元、0.16亿元和0.22亿元，净利润率分别仅为2.3%、2.7%和3.1%。归母净利润分别为0.18亿元、0.21亿元和0.22亿元，归母净利润率分别为3.6%、3.5%和3.2%。

高毛利与低净利之间的巨大鸿沟，指向一个核心问题：费用端的吞噬效应。

报告期内，公司销售及分销开支分别为2.58亿元、3.03亿元和3.81亿元，占营业收入的比例分别为52.2%、51.7%和54.4%。2025年销售费用增速达25.8%，显著高于同期19.5%的营收增速。更值得关注的是，销售费用占毛利的比例从2023年的56.0%攀升至2025年的59.0%，意味着公司每产生100元毛利，就有近60元被销售环节消耗。

公司解释称，其商业化产品均为二类疫苗（非免疫规划疫苗），需通过省级集中公共招标平台进行采购，禁止直接销售予医院，销售模式依赖第三方冷链物流服务商配送至疾控中心，再由疾控中心管理后续配送至最终接种点。这一模式下，公司委聘第三方营销服务提供商开展学术推广及市场教育活动，协助作为创伤治疗主要场所的医院从当地卫生行政部门获取必要资质，成为公司疫苗产品的合法疫苗接种点。截至2025年12月31日，公司营销中心仅拥有35名雇员，但销售费用却高达3.81亿元，人均销售费用高达1088万元。

研发费用方面，报告期内分别为1.15亿元、1.34亿元和1.33亿元，占营业收入的比例分别为23.2%、22.9%和19.0%。2025年研发开支增速为-1.0%，不仅低于营收增速，更出现绝对金额的下滑。这与公司宣称的“致力于创新疫苗研发”的战略定位形成微妙反差。截至2025年12月31日，公司拥有143名研发人员，人均研发开支约93万元，仅为销售费用人均的8.5%。

行政开支报告期内分别为0.60亿元、0.71亿元和0.66亿元，占营业收入的比例分别为12.1%、12.0%和9.4%。

三费合计占营业收入的比例分别为87.5%、86.6%和82.8%，占毛利的比例分别为94.0%、92.1%和89.8%。这意味着，公司在扣除三费后，几乎已无多少利润空间。2025年，三费合计5.79亿元，而毛利仅为6.46亿元，两者差额仅0.67亿元，再扣除财务成本、所得税等项目后，净利润仅剩0.22亿元。

从利润表结构看，2025年公司除税前利润为0.32亿元，所得税费用0.10亿元，有效税率约31.3%。财务成本从2023年的0.07亿元攀升至2025年的0.15亿元，增幅超过一倍，主要反映银行贷款增加以支持营运资金需求。贸易及其他应收款项减值亏损从2023年的0.02亿元增至2025年的0.13亿元，增幅超过七倍。

对于这一“高毛利、低净利”的财务结构，高禾投资管理合伙人刘盛宇认为：“高毛利、低净利在非免疫规划疫苗行业有一定普遍性，因为产品需要持续进行接种点覆盖、学术推广和市场教育。

但欧林生物54%的销售费用率明显偏高，不能完全用行业属性解释。与同行相比，这更可能反映产品结构单一、销售体系利用率不足，以及终端获客和维护成本上升。后续应重点观察销售费用增速是否持续高于收入增速，以及单个接种点和单支疫苗的推广产出是否改善。”

2026年第一季度，这一趋势仍在延续。公司实现营业收入1.58亿元，同比增长80.37%；归母净利润0.27亿元，上年同期为-0.07亿元；扣非归母净利润0.23亿元，上年同期为-0.11亿元。但经营现金流净额仍为-0.25亿元，与上年同期的-0.24亿元基本持平。销售费用0.77亿元，占营收比48.7%；研发费用0.20亿元，占营收比12.8%，较2025年同期的36.03%大幅下降。研发投入合计0.25亿元，占营收比16.02%，同比减少20.01个百分点。

单一产品依赖超87%，应收账款高企占营收比超93%

欧林生物的收入结构呈现出高度集中的特征，单一产品依赖风险显著。

报告期内，吸附破伤风疫苗产生的收入分别为4.63亿元、5.36亿元和6.14亿元，占总收入的比例分别为93.7%、91.4%和87.6%。虽然占比逐年下降，但2025年仍高达87.6%，是公司当之无愧的“现金牛”。2026年第一季度，吸附破伤风疫苗收入约1.36亿元，同比增长约80.37%。

该产品主要用于各年龄段创伤患者的暴露后预防，以及孕妇等高风险人群的暴露前免疫接种，以预防母婴破伤风。公司是中国首家生产和销售吸附破伤风疫苗的民营企业，自2017年商业化推出以来，已在中国市场确立了领先地位。根据灼识咨询报告，按收入计，公司吸附破伤风疫苗于2025年位列中国吸附破伤风疫苗市场第一，约占98.8%的市场份额。

与此同时，产品多元化的进展并不均衡。Hib结合疫苗收入从2023年的0.27亿元持续下滑至2025年的0.19亿元，占比从5.5%降至2.7%，销量从253千剂降至179千剂，呈现量价齐跌态势。AC结合疫苗则实现快速增长，收入从2023年的0.04亿元增至2025年的0.65亿元，占比从0.8%提升至9.3%，销量从319千剂增至415千剂，均价从12元/剂大幅跃升至157元/剂。

这一增长主要得益于2024年安徽省省级免疫规划疫苗采购项目结束后，该疫苗售价大幅上涨。但AC结合疫苗的毛利率（2025年80.9%）仍低于吸附破伤风疫苗（94.0%），其销售比例的增加反而拖累了整体毛利率水平，导致2025年整体毛利率从2024年的94.0%下降至92.2%。

值得关注的是应收账款的持续高企。报告期内，公司应收账款余额分别约为4.62亿元、5.56亿元和6.56亿元，占营业收入的比例分别为93.5%、94.9%和93.7%，占流动资产的比例分别为49.6%、61.2%和65.8%。

2026年第一季度末，应收账款进一步攀升至7.07亿元，占总资产的比例达35.0%，占流动资产的比例超过70%。这一数据与一季度1.58亿元的营业收入相比，应收账款余额已达到季度营收的4.5倍。

高企的应收账款不仅占用了大量营运资金，还带来了信用减值损失持续增加的风险。报告期内，贸易及其他应收款项减值亏损从2023年的0.02亿元增至2025年的0.13亿元，2026年第一季度信用减值损失为0.13亿元。

供应商端，公司主要采购第三方CRO服务、市场服务、设备及产品开发技术。报告期内，来自前五大供应商的采购额分别为1.56亿元、2.16亿元和2.14亿元，占总采购额的比例分别为31.7%、32.5%和32.1%，其中最大供应商采购占比分别为8.9%、8.6%和7.9%。

刘盛宇指出：“疾控系统客户信用等级较高，但回款慢不等于没有风险。应收账款占收入93.7%、周转天数接近一年，说明公司实际上承担了较重的渠道垫资压力，核心风险是现金被长期占用，而不是客户最终违约。新品尚未形成收入时，公司应收紧授信和发货管理，加快存量回款，压缩低效率销售投入，并通过合作研发、里程碑付款等方式分担研发支出，避免用持续扩大的应收账款支撑长期研发。”

流动资产净值两年下降45%，超级细菌管线商业化前景待验证

在规模扩张的背后，欧林生物的资产负债表呈现出流动性持续收紧的趋势。

报告期内，公司总资产分别为16.10亿元、18.05亿元和20.23亿元，总负债分别为6.79亿元、8.71亿元和11.11亿元，净资产分别为9.31亿元、9.34亿元和9.04亿元。

进一步来看，资产负债率从2023年的42.2%攀升至2025年的55.1%，流动比率从1.93降至1.33，速动比率从1.80降至1.24，现金比率从0.74降至0.30，产权比率从0.73升至1.23，权益乘数从1.73升至2.24。2026年第一季度末，资产负债率约53.9%，流动比率约1.36，速动比率约1.27。

流动资产净值从2023年末的4.50亿元持续下降至2025年末的2.46亿元，两年降幅达45.4%。这一下降主要源于流动负债的大幅增长：流动负债从2023年的4.81亿元增至2025年的7.51亿元，增幅达56.1%，远超流动资产7.0%的增幅。

流动负债中，其他应付款从2023年的2.89亿元增至2025年的4.61亿元，增幅达59.5%；一年内到期的非流动负债从0.35亿元增至0.72亿元，增幅达105.7%；应付账款从0.95亿元增至1.53亿元，增幅达61.1%。

现金流方面，公司呈现“经营波动、投资持续、融资依赖”的特征。报告期内，经营活动所得现金净额分别为0.50亿元、-0.06亿元和1.05亿元，2024年出现经营现金净流出，主要归因于贸易及其他应收款项增加0.94亿元及存货增加0.27亿元。

各期，投资活动所用现金净额分别为-0.79亿元、-2.24亿元和-0.83亿元，持续大额资本开支主要用于生产设施持续建设及固定资产投资。融资活动所得现金净额分别为1.23亿元、0.92亿元和-0.15亿元，2025年因偿还债务出现融资净流出。

截至2025年末，公司现金及现金等价物为2.25亿元，较2023年末的3.56亿元下降36.8%。2026年第一季度末，货币资金进一步降至1.92亿元，现金及现金等价物余额仅1.71亿元。面对持续扩张的战略需求，资金储备的紧张态势愈发明显。此次港股IPO募资，正是为弥补资金缺口、支撑管线研发及产能扩张的重要举措。

管线进展方面，公司超级细菌疫苗候选产品包括rFSAV（金葡菌疫苗）、rHPV（幽门螺杆菌疫苗）、rFPAV（铜绿假单胞菌疫苗）、rABV（鲍曼不动杆菌疫苗）及GAS疫苗（A群链球菌疫苗）。其中，rFSAV目前处于Ⅲ期临床试验阶段，已完成6,014名计划受试者的入组工作，预计2026年第三季度完成临床试验并对数据进行揭盲。rHPV旨在预防由幽门螺杆菌引起的感染，预期将以口服给药。rFPAV是全球在研成分最丰富的候选产品。rABV是全球首款针对该病原体的活跃推进候选疫苗。

此外，公司亦开发四价/三价/三价佐剂流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞），采用细胞培养技术平台生产，是传统鸡胚生产方式的更优替代方案。单克隆抗体方面，公司开发抗金黄色葡萄球菌单克隆抗体、抗铜绿假单胞菌单克隆抗体及全人源破伤风单克隆抗体。

山西证券5月14日发布研究报告指出，欧林生物主营稳健，研发专注以金葡菌疫苗为首的“超级细菌”疫苗赛道。核心在研产品重组金葡菌疫苗（rFSAV）作为全球同类项目中进展领先的候选疫苗，已于2025年年报期内完成Ⅲ期临床试验全部受试者入组，预计将在2026年上半年完成数据揭盲，有望率先填补该领域全球空白。除金葡菌疫苗外，公司还布局口服重组幽门螺杆菌疫苗、重组铜绿假单胞菌疫苗、重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗、A群链球菌疫苗等“耐药细菌”，均为全球1.1类创新候选疫苗，是目前国内已知在“超级细菌”疫苗领域布局最为完善的疫苗企业。

山西证券认为，公司有望超越辉瑞、赛诺菲、GSK等疫苗巨头，实现该领域全球突破。基于公司在“超级细菌”疫苗赛道的稀缺属性，未来成长属性突出，但鉴于当前估值较高，给予公司“增持-B”评级。盈利预测方面，暂不考虑金葡菌疫苗、AC-Hib结合疫苗、四价流感病毒裂解疫苗未来销售情况下，预计2026—2028年公司营收分别为8.1/9.3/10.7亿元，归母净利润0.45/0.53/0.65亿元，对应每股收益为0.11/0.13/0.16元。

然而，这些管线产品的商业化前景仍面临多重不确定性。首先，超级细菌疫苗属于全球创新领域，目前尚无同类产品商业化，技术门槛高、研发周期长、临床失败风险大。rFSAV虽已进入Ⅲ期临床，但距离最终获批上市仍需时日，且上市后能否获得市场认可、实现规模化销售尚待验证。其次，疫苗产品的商业化需要强大的销售网络支撑，而公司目前的销售体系高度依赖吸附破伤风疫苗的成熟渠道，新产品的市场拓展能力有待检验。

股权结构方面，截至最后实际可行日期，上海武山生物技术有限公司持有公司14.84%股份，为公司控股股东；樊钒持有7.53%；樊绍文持有3.85%。樊绍文与樊钒为父女关系，上海武山为两人控制的企业。2020年8月17日，樊绍文与樊钒订立一致行动人协议，单一最大股东集团有权行使约26.22%的表决权。

2024年6月，公司宣派现金股息每股0.038元，总额约1543万元，股息支付率约69.3%。在净利润微薄、现金流紧张的情况下仍进行分红，反映出公司对股东回报的考量，但也引发了对资金用途合理性的讨论。（港湾财经出品）